步入2012年后，人民币汇率明显冲高回落。人民币对美元汇率中间价在开年第一个交易日创下6.3001的汇改新高后便涨跌互现，短短7个交易日整体下跌200个基点。

　　与之对应的是，国际资本短期流出迹象正日益明显。央行13日公布的最新数据显示，去年12月份我国新增外汇占款较11月下降了1003亿元，连续第三个月出现负增长，且幅度较前两个月进一步放大。

　　伴随全球经济疲软、贸易顺差收窄和国际资本的持续流出，人民币在2012年的升值预期也明显减弱。这种现象将持续多久？人民币国际化将向何方推进？外汇占款下降将如何影响未来的货币政策？本期圆桌将围绕这些问题为您答疑解惑。

　　⊙记者 李丹丹 王媛 ⊙编辑 邹靓

　　嘉宾

　　德意志银行大中华区首席经济学家 马骏

　　中国银行(微博)国际金融研究所副所长 宗良

　　国际金融问题专家、对外经济贸易大学金融学院兼职教授 赵庆明(微博)

　　复旦(微博)大学国际金融系副教授 陆前进

　　人民币升值压力犹存

　　上海证券报：回顾2011年，人民币对美元汇率中间价升值超过了5%。结合今年的国际国内经济形势，主流观点认为人民币仍将升值但升幅将缩窄，对此您有何看法？有声音认为，随着短期资金流入减弱、贸易顺差减少，人民币升值压力也将逐步减轻，您怎么看？

　　宗良：2012年主要货币汇率走势将更趋复杂。在欧债危机恶化的预期下，未来避险情绪仍会持续，由于美元流动性较好，美国金融市场规模更大，美元仍会出现一定幅度的反弹，美元指数可能维持在80点左右的高水平。但是，鉴于美国经济增速放缓、消费投资不振，美国很可能采取弱美元政策促进出口、刺激经济增长，因此美元不具备持续升值的条件。

　　欧元和英镑走势则会受欧债危机主导。鉴于欧盟没有拿出让市场放心的救助计划，未来欧元、英镑都难以在欧洲经济衰退的阴影下出现大幅回升，将有进一步贬值的可能。

　　我国经济基本面相对较好，是比较重要的避险区域。在全球流动性依然过剩的情况下，国际资本仍将会流入国内市场。国际金融协会(IIF)的最新报告显示，2012年流入新兴市场的私人资本净值将达到1.084万亿美元，较2011年提高310亿美元。由此可见，人民币升值压力仍然很大。

　　另外，我国外汇储备资产较大，这也将对人民币汇率构成持续的升值压力。而随着人民币国际化进程的推进，特别是人民币香港离岸市场的深化和发展，人民币国际需求的增加会推高汇率水平。需要注意的是，全球经济下滑必将使贸易保护主义盛行，加上2012年是美国总统选举年，各国通过施压人民币升值、舒缓本国经济和政治压力的可能性仍较大。

　　赵庆明：我预计今年人民币对美元仍将呈现升值走势，全年的最大升幅有可能达到或超过5%，即存在进入到6%以下的机会。中国的贸易顺差已经连续3年出现回落，今年的贸易顺差仍将继续收窄，但是双顺差的局面还没有改变，双顺差的规模也未必能有大的改观，并且人民币外汇市场处于发育初期，缺乏深度和广度，市场预期容易出现“一边倒”，人民币升值压力还与发达国家的施压有较大关系。因此，综合来看今年人民币升值压力未必就轻。

　　马骏：我预计2012年人民币对美元升值3.5%左右。前一段时间出现人民币贬值仅是短期现象，这与欧洲经济衰退导致的亚洲乃至中国经济短暂的环比减速有关。在短期内，由于市场对中国经济放缓、出口减速的担心，估计人民币兑美元将保持弱势。但是从2012年二季度开始，我们有望看到经济环比增速的回升，采购经理人指数(PMI)反弹，届时人民币就很可能恢复升势。我预计2012年人民币对美元全年将升值3.5%左右，大部分的升值会出现在今年后三个季度。

　　而且，今后几年内人民币对美元总体升值趋势不会改变。虽然中国的贸易顺差规模在缩小，但2015年之前依然会保持顺差状态，继续支持人民币升值的态势。

　　加大汇率弹性

　　上海证券报：从2011年11月底开始，人民币即期交易价连续触及当日交易区间下限，日间波动加大，与此同时，中间价却依旧保持升值。在汇改六年后，有声音认为今年汇率双向波动将成为常态，您如何看待？全国金融工作会议指出将进一步完善人民币汇率形成机制，对于如何完善，您有何建议？

　　陆前进：最近人民币汇率又稳步上升，但我认为人民币对美元汇率变动出现了一些新的特征，尽管人民币汇率的中间价变动幅度不大，人民币对美元汇率双向变动幅度却有所增加。

　　后危机时代人民币贬值预期出现，反映了人民币汇率强势升值的预期下降。最近几年人民币汇率稳步升值逐步释放了部分升值压力，随着国内外经济情况的不断变化，人民币双向波动的趋势在不断增强，市场对人民币双向波动的预期也在上升。2012年人民币对美元汇率的中间价也将主要由贸易收支、资本流动，以及内地经济宏观形势而定，而人民币对美元汇率短期波动将更多地受美元汇率、欧债危机、香港离岸市场人民币汇率变动，以及海外无本金交割远期(NDF)市场汇率变动的预期影响。

　　与以往不同的是，随着人民币走出去步伐加快，离岸市场人民币汇率变动对内地人民币汇率市场的影响将逐步增大。走出去的人民币在增加，流进来的外国资本可能会逐步减少，海外的离岸市场和NDF市场对内地人民币汇率的短期波动将会产生较大的影响，银行间市场人民币对美元汇率的短期波动将更加明显。

　　中间价变动和人民币汇率在每天波动幅度内变动可能会出现更多的反向变化，就像去年人民币中间价继续升值或保持相对稳定，而银行间市场人民币汇率出现连续跌停的现象。由于人民币持续升值，前一阶段出现过跨境贸易中人民币资金流出较少，外币资金流入增加的情况，但随着人民币升值预期减弱，流出的人民币不断增加，流进的外币可能会减少，国际收支不平衡的状况也会逐步得到改善，人民币汇率变动的弹性也会逐步增加，从年初的人民币汇率变动也能够看出这一特点。

　　我认为，从完善人民币汇率形成机制的角度来看，人民币汇率增加弹性有两个方向，一是增加人民币中间价的弹性，参考一篮子货币调整人民币对美元汇率，如保持人民币有效汇率的相对稳定，增加人民币对美元汇率的弹性。二是增加每天人民币汇率波动的弹性，扩大人民币汇率的日变动幅度，包括人民币对美元汇率和人民币对非美货币汇率的变动幅度。人民币汇率形成机制改革应继续坚持渐进，主动和可控原则，人民币汇率的调整应更加关注人民币有效汇率的稳定，逐步扩大人民币汇率的变动幅度，包括中间价和日变动幅度，这里面涉及顺序、节奏和力度等的把握问题，人民币汇率变动最终将逐步过渡到由市场供求决定。

　　赵庆明：理论上看，一种高估或低估的货币汇率在向均衡汇率回归的过程中，越接近均衡汇率状态，双向波动性会越显著。2005启动汇改至今，人民币对美元已经累计升值已经超过30%，应该说更加逼近均衡汇率区间。

　　但在当前仍然实行参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度，仍然坚持自主性、可控性、渐进性三原则的情况下，未来人民币对美元汇率的走势不仅取决于央行基于宏观经济判断而要实行的货币政策，同时，也无法忽略外围市场和国家对人民币汇率施加的压力。

　　我早就倾向于人民币汇率实现双向波动，但在汇率制度以及我国持续的国际收支顺差没有根本改革的情况下，盼望实现人民币汇率双向波动仍然困难。至于如何完善人民币汇率形成机制，我认为根本的一个前提条件是实现国际收支基本平衡。如果仍然是大规模的顺差，完善人民币汇率形成机制就不可能落到实处。

　　宗良：人民币出现所谓“跌停”，原因在于，随着欧债危机持续发酵，欧洲各国银行手中持有的大量政府债券越来越不值钱，欧洲银行采取了去杠杆化、缩减资产负债表等措施，削减海外资产。另一方面，由于欧洲债务危机迟迟不能解决，美元资产的优势显现出来。目前，香港有6200多亿的人民币存款规模，但香港除了1000多亿的债券市场外，没有什么投资渠道，海外人民币面临“存款规模大、投资渠道少”的问题。因此出现了投资美元的短期操作。这些都是出现人民币连跌的重要的外部压力。

　　出现汇率波动未必是坏事，这说明人民币离均衡汇率已经不远了，人民币已经到了一个可以上下波动的时刻。有利于打破持续较长时间的人民币单边升值预期，是好事。实践证明，保持人民币汇率基本稳定，是应对外部经济变化，缓解外需下滑冲击我国实体经济的良策之一。我们应继续稳步推进人民币汇率形成机制改革，坚持主动性、可控性和渐进性原则，增强人民币汇率灵活性，发挥汇率对调节国际收支的积极作用。

　　人民币国际化需统筹各方

　　上海证券报：去年人民币在NDF市场的剧烈波动，并未影响人民币国际化进程，人民币跨境贸易结算蓬勃增长，香港人民币离岸市场深入发展。但诸如汇率、资本项目可兑换等顶层设计、改革尚未完成，您觉得今年人民币国际化会推出哪些措施？同时会带来哪些风险？

　　马骏：人民币国际化在过去一年半中取得了长足的进展。过去两年，人民币贸易结算在中国对外贸易的结算中的比例从几乎为零大幅提高到近10%，人民币在离岸市场存款从600多亿增加到6000多亿，在香港市场发行的人民币固定收益产品的规模也增加到2000亿元左右。

　　但是，人民币进入到这一阶段也让我们开始反思，下一步应该什么走，才能保持人民币国际化的良好势头。有人担心，最近国际市场开始出现人民币贬值的预期，香港的人民币存款有所下降，是否会成为人民币国际化的拐点。对此我并不担心，我认为这只是在欧债危机的背景下资本市场对亚洲经济增长下滑的一个反应，是短暂的。几个月以后，我估计中国的环比经济增长会开始复苏，人民币升值的预期就会恢复，境外人民币存款就应该会重拾升轨。

　　我觉得更加应该值得关注的问题的中国资本项目的管制对人民币国际化构成的瓶颈。我的基本观点是，如果资本项目不开放，人民币国际化的程度会非常有限。两、三年之内，依靠在贸易项目下输出人民币的潜力将基本释放完毕。到那时，如果没有资本项目的开放，人民币国际化的势头就会停顿。因此，应该从现在开始，明确地将资本账户开放提到议事日程上来，以保证人民币国际化的可持续性。

　　赵庆明：去年人民币在NDF市场的剧烈波动，尽管没有影响到央行在推进人民币国际化方面的进程，但是我们也看到人民币在外围尤其是香港受欢迎的程度是在下降的，香港的人民币存款增长也出现了停滞。

　　从国际货币的基本功能看，人民币国际化的主要政策均已经推出，我认为，今年出台关于人民币国际化方面的重大的政策措施的可能性不大，应该主要是补充和完善既有的政策措施。

　　当前，人民币在国际结算中的份额还不大，在境外的存量也不大，尽管会不时产生对人民币国际化不利的事件、言论或预期，但都不可能带来较大风险。

　　陆前进：我认为今年的人民币国际化将继续稳步推进，在已有的基础之上，进一步扩大货币互换、跨境贸易的人民币结算规模，继续促进香港人民币离岸市场的发展，完善人民币资金的回流通道。2012年人民币走出去的领域将会不断扩大，国内金融市场对人民币回流也将进一步开放。

　　我国金融对外开放是一项系统工程，我认为应把握好人民币汇率的市场化改革、资本账户开放和人民币国际化等金融改革的步骤和顺序，防范可能出现金融风险，人民币走出去要更多地服务跨境贸易和直接投资，同时要加强内地和香港的金融合作，强化内地市场的稳定作用和香港人民币离岸市场为实体经济服务的功能，引导市场预期。资本账户的完全开放应建立在市场机制完善的基础之上，脆弱的金融市场在资本账户开放的情况下，更容易受到投机资本的冲击。

　　宗良：从历史看，发生经济危机和货币危机的时期，往往也是货币体系出现交替或新兴货币国际化的时期。美元、日元国际化都是如此。危机后，世界经济格局将会发生变化，新兴经济体的政治经济地位快速上升，这是形成新的世界货币格局的有利保证。亚洲地区一直以来缺少核心的区域货币，危机的爆发可能会促进亚洲区域货币的产生。这是人民币国际化的战略时间窗口，推进人民币国际化仍然符合基本的逻辑和最初的初衷。

　　人民币国际化进程中需要统筹考虑、协调安排其与利率、汇率市场化改革、资本账户开放之间的关系，总体而言需要遵循坚持走市场化改革的路子。当前推动人民币国际化既是难得的历史机遇，也应当看到不完全开放条件下推进货币国际化的风险，特别是离岸市场交易和跨境资金流动对境内货币政策和金融市场的影响与冲击，以及资本账户开放步骤把握不好所带来的系统风险。在坚持稳步推进人民币国际化的前提下，积极采取多种管控手段，对跨境资金流动等异常变化及时作出政策调整，确保经济金融秩序稳定运行。

　　资本流入压力趋缓

　　上海证券报：去年四季度，伴随人民币升值预期下降，跨境资金流入的压力也在减小，个别月份甚至出现了外汇占款负增长，银行代客结售汇也出现逆差。您认为这个趋势是否可以持续？2012年，央行在货币政策尤其是存款准备金、公开市场操作等数量型工具上会有何举动？

　　赵庆明：这种外汇占款负增长、银行代客结售汇逆差的现象应该是短期和阶段性的，我认为拐点还未出现，这个现象不大可能成为趋势。若外汇占款负增长较多，或持续时间较长，存款准备金率就存在相应下调的可能和必要，因为当初上调存款准备金率的一个主要目的就是对冲外汇占款的增加。如果外汇占款减少较多或持续时间较长，当然有必要通过下调存款准备金率来因应外汇占款的减少，以保持银行体系流动性的稳定。

　　当然，央行到底是采取下调存款准备金率还是公开市场操作、抑或是二者同时采用，一方面取决于外汇占款变化的规模，二是取决于央行对这两大手段的偏好或取舍。 我个人预测存在继续下调存款准备金率的可能性，但是到底有几次还要看实际情况的变化。

　　陆前进：从国内外宏观经济形势来看，2012年年贸易盈余可能会收窄，而且国内房地产市场和股市比较低迷，人民币升值趋缓，短期资本流入可能会相对减少。以前那种外汇储备、外汇占款持续增加的现象可能会逐步有所改变，跨境资本双向流动将会更加频繁，出现贸易逆差的月份也可能会增加，总体上来看，国际收支变动将向均衡方向发展。

　　多年来，我国央行通过法定准备金率和公开市场业务冻结了大量的流动性，外汇占款一直是我国基础货币的来源，如果外汇占款下降，基础货币减少，央行完全可以通过下调法定准备金率和通过公开市场操作，释放流动性。明年我国继续实行稳健的货币政策，同时可根据外汇市场和货币市场的变化，灵活运用法定准备金率和公开市场业务工具，满足市场流动性需求。

　　宗良：从历史看，除2007年政府发行了特别国债向央行购买外汇成立主权财富基金以外，过去10年外汇占款一直在增加，这既是我国持续双顺差的反映，也是我国一直以来强制结汇的外汇管理体制的结果。2008年之后尽管取消了强制结汇，但是由于人民币一直处在升值预期中，私人部门持汇意愿较弱、结汇意愿较强，大部分外汇也都流向了央行。这说明，人民币汇率的走势对外汇占款增量具有较大的影响。

　　由于我国一直在稳步推进汇率体制改革，不希望人民币出现大幅剧烈的波动，因此为了维持汇率的基本稳定，可能会进行冲销，如果外汇占款下降，那么意味着通过外汇占款释放的基础货币就会减少，这就可能需要通过反向操作如降低存准率来维持货币供应的稳定。我们同时认为，鉴于今年我国经济增速会有所放缓，可能需要一定程度的政策放松。

　　马骏：未来几年，人民币对美元会持续升值，但升值速度有所下降，升值是一个逐步放缓的趋势。我们判断，短期内中国还会面临一些资本外流的压力。这主要是因为整体市场，尤其是海外市场对人民币贬值的预期，不过这个贬值预期不是只针对人民币，而是针对整个亚洲新兴市场国家。

　　市场认为，由于欧债危机导致亚洲经济增长的进一步放缓，经济放缓将会导致海外资本撤资，所以短期造成了对亚洲货币(包括人民币)的压力。不过由于中国实行外汇管制，使得这个压力传导到国内的可能性相对较小。

　　今后几个月，由于经济环比下行的态势还将继续存在，因此资本外流态势还会持续。另一个应该关注的就是国内投资收益，如果投资者在中国股市、房地产市场都赚不到钱，这会加大投机性资本外流的步伐。目前除了银行存款，短期内还看不到国内有哪些确定的投资机会，这也会加速资本流出，我预计今年前几个月可能有三到四次存款准备金率下调