时值辛卯壬辰之交，中国的外汇占款数据再度掀起市场波澜。这始于去年10月的外汇占款负增长，在2011年12月呈现出进一步扩大的态势，三个月的连降引发了市场对外汇占款下降现象长期化的担忧。目前市场的普遍观点是：全球避险情绪的上升以及对中国经济增长速度下降的担忧导致了资本的持续外流，表现为外汇占款和外汇储备的“双降”。然而，在这现象的背后，是否蕴藏着更为深层次的原因？这一新趋势又会给未来长期的货币环境带来怎样的影响？

　　首先，从中国对外资产负债平衡的角度看，资本流出反映了私人部门资产配置的再平衡。截至2011年三季度，我国对外的净资产头寸为2万亿美元，但其在非政府部门和政府部门的分布失衡：政府部门坐拥3.2万亿美元的外汇储备，而私人部门呈现约1.2万亿美元的对外净负债。这意味着私人部门持有太多人民币资产，而对外汇资产的配置严重不足。在这样的背景下，当市场的风险偏好降低时，非政府部门由人民币资产向外汇资产进行转移与平衡，资产的重新配置导致了资本流出的扩大。

　　在私人部门资本流出的情况下，为稳定汇率，央行需卖出美元，买进人民币，导致货币条件紧缩。那么，货币政策将如何应对呢？短期内，央行可以通过包括公开市场操作在内的多重手段释放人民币，去年12月财政存款投放就起到了抵消外汇占款下降的作用。1月以来，央行通过停发央票和逆回购来缓解因春节现金需求增加而带来的银行流动性紧张。

　　从中长期看，如果外汇占款持续下降，对我国货币金融环境将带来深刻的影响。

　　首先，货币增长方式将发生变化，外汇占款对货币增长的贡献下降，甚至起紧缩的作用，相应的是银行信贷对货币扩张的贡献增加。也就是说，未来我们可能看到和过去十年相反的情况：由于私人部门购买外汇资产的增加，为防止货币条件过度紧缩，央行需要向市场主动注入人民币流动性，法定存款准备金率因此可能面临趋势性下调。

　　其次，其他一些涉及货币创造的结构性变量也可能发生变化：比如中国银行(微博)体系的贷存比率比大多数国家都要低，这主要反映过去十年外汇占款快速的增加，央行为控制广义货币扩张的速度，对银行信贷控制一直较紧，当然2009年是个明显的例外。未来如果货币的主要来源和增长方式发生变化，贷存比就需要逐步上升，改变目前《商业银行法》所规定的75%的贷存比限制长期来讲是大概率事件。

　　总之，外汇占款这种被动性的货币扩张的下降，将缓解货币当局对银行信贷进行行政性管理的需要，有利于货币政策传导机制更加市场化。

　　外汇占款下降的另一层宏观经济含义是反映了我国人口结构的变化，尤其是反映了农村富余劳动力减少的基本面，是长期经济结构变动的一个缩影。目前，中国的储蓄年龄人口与纯消费年龄人口的比例已经接近拐点。自2005年以后，尤其是近几年，农村富余劳动力大幅减少的迹象越来越明显，劳动力成本快速上升。与这样的人口结构变化相对应，储蓄率、贸易顺差和外汇占款增量也将趋势性下降。在这个过程中，人民币流动性的常态可能是经常面临偏紧压力，导致私人部门对以人民币计价的风险资产的偏好下降，从而抑制风险资产的估值。那些在过去十年中泡沫化明显的资产，比如房地产受到的影响将尤其显著。

　　当然，这将是长期的宏观背景，经济周期和逆周期的货币政策调控，对不同时间点的货币金融环境仍将产生重要影响。短期内，我们认为逆周期的货币政策操作，将使得今年上半年的货币条件有明显放松，值得投资者关注。(作者系中金公司首席经济学家)