外汇市场局部“失灵” 央行货币政策“换挡”处境两难

　　刘兰香

　　11月29日，银行间市场人民币兑美元即期汇价再次触及1%交易区间上限，这已经是在最近26个交易日中创下的第22个“涨停”。

　　就在一年前，人民币兑美元即期汇价还曾连续12个交易日“跌停”，今年年中亦曾频繁接近或触及“跌停”。

　　不过，人民币汇率从被贬值阴霾笼罩到连番“涨停”的逆转间，并未有迹象显示“热钱”加快流入。同样耐人寻味的是，与此前人民币单边升值阶段，央行在市场上持续购汇以稳定汇率不同的是，这一波升值中，央行尽管保持中间价基本稳定，却很少入市干预，对人民币频频“涨停”表现得颇为淡定。

　　面对银行间外汇市场有量无市、平盘艰难的尴尬局面，商业银行没有央行那么淡定。一些银行通过对客户的结售汇报价突破银行间市场1%的上下交易区间，调节企业结售汇需求，还有一些银行通过短期人民币远期交易有效规避交易区间限制。

　　然而，这些并非解决外汇市场“失灵”的长久之策。从央行一面在外汇市场减少干预，导致基础货币投放增长乏力；一面在公开市场进行滚动逆回购操作释放流动性来看，央行的目的或许是希望藉此提高货币政策的独立性。但面对银行和企业结汇受阻、银行间流动性偏紧以及加大宏观经济和金融风险的担忧，央行能否顺利“换挡”，仍有待时间考验。

　　不支持“热钱流入”说

　　这次人民币从贬值到升值的转变相当突然，升值速度超出预期，一家国有大行交易员称，“7月时客户还预期人民币会继续贬，8月突然升值。如果说8、9月份升值是QE3效应，但进入10月份后，美元上涨人民币也涨，这就不是QE3能解释的了，看到这种情况市场都有点恐慌，客户结汇明显增多，银行也都抛美元，升值速度骤然加快。”

　　在今年8月中旬，中间价创下6.3495的年内新低后，人民币汇率从8月下旬悄然重回升值轨道，直到10月中旬后才屡屡出现“涨停”，升值速度自此明显加快。

　　从10月25日首次触及“涨停”以来，人民币兑美元即期汇价从6.24升至6.22左右，累计升值约0.4%；中间价从6.3047升至11月29日的6.2910，累计升值约0.2%。

　　对于人民币的加快升值，不少分析人士将之解读为美联储9月份推出QE3带来的负面效应，即热钱重新流入。但股市从美联储宣布QE3时的2125点下跌到2000点以下，楼市亦仍受到种种调控政策限制，都不支持“热钱”流入之说。

　　而各方面数据也未显示热钱在加速流入。从10月银行代客结售汇情况看，虽然顺差上升，但银行代客结汇环比下降9.1%，售汇环比下降10.6%，是售汇降幅大于结汇降幅导致净结汇增加，且10月份远期结售汇仍为逆差。

　　从跨境收支情况看，境内银行代客涉外收入环比下降4.9%，支出环比下降6.3%，收付逆差53亿美元，连续两个月小幅流出，其中内地对香港继续保持资金净流出。

　　“10月份的统计数据尚不支持当前我国跨境资本流入压力显著增加的判断。”国家外汇管理局相关负责人11月21日在答记者问中称。

　　此外，10月以来，多家银行先后下调小额外币存款利率，调整后1年期美元存款利率最低的仅为0.70%，这或许亦是推动客户加快结汇的因素之一。

　　美元供应量突然加大，原来最大的需求方——央行却不再现身，导致市场供求极度失衡。

　　银行有美元头寸限制，必须平盘，而央行却不再买美元。但央行仍然在通过中间价控制汇率，去年底人民币“十连跌”是央行将人民币价格定得过高，现在正相反，央行将人民币价格定得过低，每天的中间价都远低于前一天的收盘价，所以人民币即期汇价一开盘就涨停。只要央行不入市，这种情况就会持续下去，上述国有大行交易员称。

　　银行“自救”与“自利”

　　交易员们对汇率长时间封住“涨停”几乎习以为常。在过去的26个交易日中，仅有四个交易日，大行可能获得授意买入美元，人民币汇率短暂打开“涨停”。

　　“(美元)每天都跌停，市场没有流动性，都懒得看了。”一位外资行交易员“诉苦”。

　　一些中小银行由于客户少，单边头寸较多，因而平盘压力较大，只能暂停结汇，而对于国有大行，由于结售汇客户相对均衡，平盘压力相对较小。

　　在人民币中间价和交易区间仍然受到限制的情况下，银行亦在尝试各种方法突破限制。一些银行通过提高对客户的结售汇报价，比如涨停价是6.2289，银行对客户的报价是6.2250，企业在这个价位上仍然可以正常结汇。

　　“银行对客户的报价与银行间即期汇价相比更市场化，对于银行也是价格的自我保护。这在大行中更为普遍。”上述国有大行交易员称。

　　同时，一些银行开始利用短期人民币远期交易来规避人民币日内交易区间限制。“1天期美元/人民币远期交易以前很少做，但最近做的很多。因为即期市场是成交两日后结算，而1天期远期交易是在成交三日后结算，这样就能以较人民币即期汇价更高的价格达成交易。比如当天的涨停价是6.2230，远期价格可能是6.2220或更高。”上述外资行交易员说。

　　11月29日，美元/人民币远期汇率从6.2200开始成交，比即期跌停价6.2281低81个基点，盘中远期最低达到6.2030，即较即期跌停价低256.4点。“银行都在返点客户，实际利润已被抹平或亏损，但还是有可能即使点差下降更多，仍然没有买盘。”上述交易员称。

　　为了卖出美元，银行尝试的另一个办法就是通过人民币兑非美元货币来实现人民币与美元之间的间接兑换，比如欧元、日元、港元，因为人民币兑这些货币的浮动区间要大得多。

　　除了自救，银行也在利用人民币重回升值的趋势“自利”。

　　最近，一些银行与大宗进口付汇客户安排套利组合交易又开始流行，即将一笔进口购付汇业务拆成三笔，客户先将用于购汇的人民币存在银行，再做一笔外汇贷款，同时为了锁定汇率，做一笔远期购汇。“银行拉来了存款，客户经理有了业绩提成，企业也得利，可谓一举多得。”一位股份行人士近日透露。

　　不过，与以前人民币单边升值阶段即期升值，远期也升值不同的是，是次人民币即期明显升值的同时，远期却一直为贬值。上述交易模式亦不再是“无风险套利”。

　　“虽然人民币存款利息仍然较高，外币融资利率较低，但现在做远期购汇意味着未来客户购汇成本更高，而人民币存款利息不足以抵消外币融资利息和远期购汇损失，这样做并不划算，但有些银行为了做大存贷款业务，会引导客户这么做，也有一些银行会将远期购汇收益直接以财务费用形式返给企业。”一位国有大行人士表示。

　　汇率重回“双轨制”？

　　人民币汇率从8月下旬重回升值轨道的同时，外汇占款并未大幅回升，尤其是央行口径的外汇占款更在低位徘徊。

　　社科院世经政所研究员张斌指出，央行外汇占款变化反映了央行对外汇市场干预力度的大小：2003年初至2011年9月，央行平均每月在外汇市场上净购入2075亿元人民币等价的美元；2011年10月至2012年8月，央行在外汇市场上平均每月净干预量只有100亿人民币等价的美元。这说明，央行对外汇市场的干预出现了趋势性下降。

　　最近几个月，央行在市场上购汇量更是明显小于其他金融机构购汇量。9月所有金融机构外汇占款新增1307亿元，但央行口径外汇占款仅增加20.4亿元；10月所有金融机构外汇占款新增216.25亿元，央行口径外汇占款仅增长10.84亿元，是9月增量的一半。

　　“央行不干预，则其外汇占款和基础货币供应不增加，只能靠逆回购滚动供给流动性。”招商证券[微博]研发中心宏观经济研究主管谢亚轩表示。

　　一方面减少外汇市场干预、降低被动性基础货币投放，一方面将逆回购操作常态化、主动调节市场流动性，央行今年下半年以来的货币政策调控无疑彰显出更多独立姿态。

　　张斌认为，为了维持汇率稳定，过去多年来货币当局持续干预外汇市场，导致相应的大量基础货币投放，成为宏观经济过热和物价上涨压力的源头，货币当局的利率政策运用也受到严重制约。

　　人民币再度面临升值压力，是减少干预允许人民币更大幅度波动，还是像过去那样继续大幅干预市场进而谋求汇率稳定，考验决策者的智慧。

　　“好制度来之不易，如果因为一时得失再度大幅干预，汇率形成机制改革仍是一句空话。应该给市场更多信心，相信从中长期来看市场的基本面因素会把人民币汇率调节到一个合理水平上。”张斌续称。

　　从目前来看，央行仍在“挺住”不干预。但与此同时，中间价维稳带来的人民币频频无量“涨停”已成为市场难以承受之重，亦有可能导致汇率重新回到“双轨制”。

　　中金公司指出，短期来看，较高的贸易顺差、FDI的持续流入以及欧美经济复苏依然缓慢使得市场的结汇需求难以下降，如果央行不通过主动购汇投放货币进行干预，而采取逆回购增加银行间流动性，那么短期将导致人民币货币市场利率维持在高位，较高的息差收益将进一步推高人民币，不利于经济复苏，长期会提升全社会的资产负债率，增大债务风险。

　　“央行未来将何去何从，是顶住压力保持货币政策独立性，还是重回干预的老路，尚不得而知。但不管央行是否选择干预，都不影响人民币汇率在四季度继续向上的基本趋势。”谢亚轩表示。