证券时报记者 张宁

　　去年四季度因结汇暂缓和热钱流出而持续下降的外汇占款，有望在2012年1月份重回增势。而一直备受关注的“热钱”流向，也在今年元旦过后出现了一些微妙变化。根据业界观测，对比去年四季度，今年1月“热钱”呈现减缓流出的局面，在2月上旬更有少量净流入。同时，多位分析人士还认为，海外跨境资金流出的拐点尚未到来。

　　争议很大

　　根据中国人民银行此前公布的2011年四季度金融统计数据表，我国外汇储备从去年10月开始逐月下降。与此同时，四季度末中国外汇占款余额为25.36万亿元，较三季度末的25.51万亿元下降1531亿元。

　　对于去年四季度外汇占款的变化成因，农业银行战略研究所付兴涛对记者表示，业内分析至少存在三大原因。一是乐观估测，因四季度美元一波强劲的升值反弹，四季度本应回国进行结汇业务的中国企业此时却更倾向于持有美元资产，而减少结汇；二是中性估测，四季度欧债危机处于水深火热，“热钱”不得不抛出人民币资产流出救火；三是悲观估测，认为中国经济预期再探底，“热钱”出逃。

　　付兴涛认为，在这三大原因中，所谓的悲观估测其实在去年全年一直存在，很难解释为何会集中在四季度爆发。而结汇与“热钱救火”，与阶段性现实相印证，更具说服力。

　　不过，在券商研究中，“热钱救火说”更具市场。如海通证券(微博)、华泰证券、国泰君安等多家券商均援引中金公司的“残差法公式”，即“热钱流动规模等于当月外汇占款负当月贸易顺差减当月外商直接投资(FDI)金额”，并以此得出去年四季度外汇占款连续三月的减少源于热钱流出。华泰证券分析师陈勇就认为，由于一直以来人民币升值预期和高利率是吸引热钱流入的主要动力，而在去年四季度人民币出现贬值预期，使得其吸引力减弱，导致了热钱的流出。

　　这种“热钱”四季度加速流出的论调，在广东社科院教授黎友焕四季度的“热钱”实证研究结论中得到一定程度的佐证。目前由黎友焕及其团队建立热钱研究监控体系，从分布在全国各地的100多个地下钱庄进行了热钱流动资料的即时收集。

　　不过，黎友焕并不认为可以把外汇占款下降直接归因为“热钱”流出。他表示，虽然去年四季度“热钱”的流出速度和流出总量较前三季度增加了不少，但在净流出量上对比外汇占款减少额度，却是个相对较小的数字。

　　兴业银行(微博)资金运营中心首席经济学家鲁政委则认为，“热钱”一词在范围上较难定义，但跨境资金在去年四季度的表现与前三季度确实迥异。他说，四季度跨境资金净流出的可能性较高，一个典型的例子是休·亨德利旗下一只专门“做空中国”的对冲基金去年成为盈利冠军，某种程度上是传递了跨境资金流出的信号。

　　此外，鲁政委还认为，除了跨境资金流出外，部分中国企业在去年四季度不急于结汇也是央行外汇占款主要的波动成因。

　　外汇占款或重拾增势

　　不过，去年四季度连续下降的外汇占款极可能在今年1月份就已经重拾增势。

　　据鲁政委分析，首先从国际资本流动上看，过了元旦之后，新兴市场货币普遍升值，海外资金重新布局投向包括中国在内的亚洲地区。其次，从国内情况看，2月7日为260亿元28天期正回购，2月9日为200亿元91天期正回购，回笼资金共计460亿元，而当周到期的资金仅为20亿元，因此央行净回笼资金达到440亿元。不过，此时的市场却并没有因为央行回笼资金的动作而感到资金面紧张，以此判断，很可能是外汇占款重新出现净流入，弥补了市场资金缺口，且从量上反推，1月的外汇占款估计不会太小。

　　对于外汇占款重拾增势的原因，鲁政委认为，美元在1月的疲弱是诱因。而此前一直持有美元资产而迟迟未在国内结汇的企业在“憋了”几个月后，在没有看到人民币有走弱迹象的情况下，大部分可能就选择在1月集中结汇。

　　而作为外汇占款另一大构成原因的“热钱”，在今年元旦之后也出现一些微妙变化。根据黎友焕的观测，对比去年四季度，今年1月份“热钱”呈现了减缓流出的局面，但这中间不能排除节日因素的影响。在2月上旬“热钱”有少量净流入，但观测时间较短，还无法下判断。

　　付兴涛亦认为，我国1月份FDI仅小幅下滑0.3%，海关总署公布的贸易顺差数据高达272.8亿美元，而新增外汇占款虽然将重拾增势，但会否超过贸易顺差和FDI的相加数还很难判断。因此，目前还无法直接套用“残差法公式”推论热钱是否卷土重来。

　　鲁政委表示，虽然今年1月份的情况较去年四季度有所改观，但未来外汇占款的持续增加与跨境资金流入，有一个大前提是假定美元汇率走弱的趋势可以持续，但恰恰是这个结论风险最高。

　　“首先从技术指标看，美元汇率历史上每一波的谷底反弹，都要比原来的下跌起点要高，现在仍有一定上升空间。从整个国际宏观环境上看，美国经济的复苏表象为美联储前期的‘定量宽松’货币政策赢得了相当程度的市场认可，也使得欧洲、日本等经济体货币政策今年跟随走上‘印钞’之路的可能性提高，但美联储今年应该不会再推出第三阶段量化宽松(QE3)计划，这就使得美元今年相对于其他货币将更为坚挺。”鲁政委对记者表示。