中国金融市场与国际市场接轨的最大问题，便在于市场化程度缺乏。行政手段仍是调节金融市场的主要手段。而其中最大的两个问题便是利率市场化和建立更有弹性的汇率机制。我们已经看到中国在过去几年来的诸多进步，而人民币国际化能够促使改革进程加快，推动从行政手段调节金融向市场化迈进，从而真正增强中国金融市场深度以及提高市场化水平。

　　资本项目开放

　　缺少资本项开放这个步骤，人民币跨境使用将明显受限。如果考虑中国贸易总量与中国直接投资，证券投资和外债规模总量相比，人民币贸易结算所能达到比例相对有限，而资本项目开放才是真正能够增加人民币吸引力以及人民币跨境增量使用的原动力。

　　资本项开放的各种举措，如加强跨境证券投资(RQFII、港股ETF等)，以及人民币结算的直接投资，已经于2011年陆续开展或开始启动。相信资本项开放的步伐不会停止，而将会从证券投资、直接投资和外债三个方面循序渐进开展。

　　但央行副行长易纲透露，中国对冲外汇占款的成本已经成为国内货币供应量增加的主要来源。央行能够通过增加存款准备金率或发行国债来冲销货币供应量的增加，但由于冲销成本过高，央行仅能冲销80%的货币增量。中国存款准备金率已居于高位，冲销成本会进一步影响中国银行(微博)系统的有效运作。同时，随着人民币跨境贸易结算的深入开展，通过贸易途径进入境内的潜在“热钱”流入也是央行需要防范的目标。因此，央行目前对于资本项开放的态度仍与潜在热钱流入密切相关。

　　利率市场化稳步推进

　　市场化的利率形成机制与人民币的国际化相辅相成，主要有四点原因：一是，利率市场化是发挥市场配置资源作用的一个重要方面。二是，利率市场化的要点是体现金融机构在竞争性市场中的自主定价权。没有完全市场化的利率体制，使得国内金融产品无法准确定价。人民币国际化需要市场化定价为基础的多元化的产品。三是，在资本项目逐步开放过程中，没有完全市场化的利率体制，可能导致套利机会的增加和资本交易的波动，并将对政策决定产生不利影响，枉费过去自由化所做的努力。四是，促进银行体系内的竞争，为在资本项目开放过程中国内银行面临的潜在风险作准备。

　　利率市场化缺乏，导致银行通过表外业务增大利润空间，暴露了系统内潜在的诸多风险。自2010年2月以来，本轮负利率已长达二十多月，在此背景下，银行短期理财产品数量急速增加，收益率也大幅上升。理财产品反映了表外的资本需求，但也增加了银行业的整体风险。银行成为这一风险的最终承担者。

　　从长期来看，加快存款利率市场化，是化解风险的根本之法。目前为止，由于担心银行风险，存贷款利率市场化进程基本停滞不前。进一步推进利率市场化，需要改革现有银行体系，积极探索退出机制，尝试存款保险制度建设等。

　　存款利率市场化是整个利率市场化过程中最为艰难的一步。有关部门试图控制存款利率的向上浮动，是出于保护银行利益的考虑。目前，存款利率上限与贷款利率下限之间有约3%的利差，贡献了银行利润的80%。但管住了存款利率，而对于理财产品的利率，则鞭长莫及。不经意间，一年期存款利率作为基准利率的功能，在很大程度上受到了挑战。同时，这意味着商业银行实际上也在主动尝试利率市场化。

　　中国政府将继续利率市场化进程。而存款利率上限将很可能在5年内解除。利率市场化还能使货币政策从“数量型”工具向“价格型”工具靠拢，从而真正完成中国金融市场化改革。因此央行也会在今后几年加强公开市场操作方面的实践。

　　更具灵活性的汇率制度

　　人民币国际化的根本要旨在于人民币不仅要成为一个完全可兑换的货币，更需要人民币汇率制度市场化，结束单边缓慢升值以及紧盯美元走势的局面。

　　人民币基本可兑换的配套工作极大促进了外汇市场建设。2010年银行间外汇市场即期、远期和掉期分别成交3.05万亿美元、327亿美元和1.28万亿美元，分别是2006年的4倍、2倍和25倍。

　　人民币汇率灵活性需增加，但人民币升值空间已显著减小。主要因为三个原因：其一，中国贸易顺差肯定进一步减小，出口增速将因为外需减弱而缩减；其二，政府主动调控资产泡沫的决心不减，使得诸如房地产类的资产潜在增值幅度减少，因此体现在2011年四季度的外汇占款净流出；其三，中国已经到达工资上涨推动的持续通胀阶段，导致人民币实际有效汇率不断升值。

　　关于人民币“低估”的讨论已持续了很长一段时间，一些支持人民币低估的人士，如美国彼得森金融研究所的博格斯坦和克莱恩，都认为人民币还有20%以上对美元的升值空间。他们的理论推断出，人民币一旦升值1个百分点就可以减少经常项顺差占GDP比重0.3%。但他们的主要推论，不但无视目前人民币升值对于中国经常项目盈余的影响，同时也忽略了今后5年中国将面临的经济转型，即将大幅增加进口并从以出口导向型经济向内需并重靠拢。基于2011年前三季度的数据看，中国经常项目顺差占GDP比重已下降到3%，显著低于IMF对于全年的预测。

　　基于中国出口进一步滑落的现实，政府应考虑适当减缓升值幅度。经过两年的逐步准备和过渡安排，人民币在2013年可以达到均衡汇率，而到时将是通向有管理的浮动汇率机制的最佳时机。(作者系瑞穗证劵亚洲公司董事总经理、首席经济学家。本专栏由VISA特别支持)