人民币突围之战——各国汇率贬值经验研究（海通宏观姜超、顾潇啸、王丹等）
人民币突围之战——各国汇率贬值经验研究
摘要：
新年伊始，人民币汇率大幅波动，给疯狂的金融市场“当头一棒”。梳理比较各国货币贬值的历史，原因各有不同，结果好坏参半，中间过程充满艰辛和波折。如果应对得当，赢得时间，汇率仍可突出重围。
贬值原因各有千秋。欧元区、日本、英国等发达地区货币市场化、国际化程度高，主要受货币供求影响，因经济复苏慢于美国、且仍在“放水”而贬值。新兴汇率还受央行干预能力影响，外汇储备是重要指标，中国、俄罗斯等国的外汇储备和汇率走势正相关。经常项目、资本与金融项目、外汇储备往往相互作用，恶性循环，甚至爆发危机，俄罗斯、巴西等国的遭遇即是典型。
贬值助于国际收支正常化。贬值是汇率向市场均衡回归的过程，1）缓解贸易压力。巴西、印度等货币贬值后，贸易压力均有所缓解，且贬值也可提高出口企业的本币收入和利润。但在全球经济不景气、各国货币都贬值的情况下，贬值对一国出口的改善作用相对有限。从数据上看，各国货币贬值后出口增速仍在下滑，且贬值前后各国出口占世界的份额也没有太大变化。
2）贬值到位缓解资本流出。俄罗斯卢布贬值以后，金融市场出现大反转，15年以来卢布贬值幅度仅6%，远低于其它新兴经济体；14年4季度俄罗斯流出834亿美元，而15年1季度降至578亿，2季度继续降至118亿；俄罗斯股市2015年全球表现最佳。
但贬值伴随物价波动，央行面临挑战。新兴经济体货币贬值较为剧烈，容易导致物价水平快速上涨。巴西雷亚尔贬值后，CPI同比也自6.3%升至11.3%。俄罗斯卢布急贬40%后，CPI同比由8.3%攀升至16.7%。严重的通货膨胀成为央行被迫加息的一个重要原因，巴西和俄罗斯都一度大幅上调利率。为了维持高利率环境，央行不得不控制货币投放速度，难以实施货币宽松。对于经济增速下台阶的新兴国家来说，货币被动紧缩加大经济压力。
汇率成功企稳，市场回归正常。如果汇率在新的均衡水平企稳，则通胀回落，利率相应下降。13年中卢比大幅贬值时期，央行加息应对通胀，印度国债收益率骤升，1年期国债利率接近10%，和10年期国债利率倒挂。14年以来，卢比贬值速度减缓，CPI同比也大幅下滑，政策利率也由8%降至6.75%。汇率和利率的企稳，结束了印度债券市场的动荡。
央行突围战：外储和汇率的选择。市场汇率走势受央行态度影响。一方面近期人民币贬值速度加快，而本周一离岸人民币大幅升值，显示央行或再次出手干预汇率。说明央行有意释放贬值压力，但又不希望贬值速度过快引发动荡。然而干预消耗外汇储备。2016年势必将是央行异常“纠结”的一年，资本项目甚至经常项目管制的加强或是折中之法，为赢得突围战赢得时间。
贬值释放风险，并非世界末日。首先，我们观察到诸多新兴市场贬值引发通胀，导致了央行的被动紧缩。但中国是全产业链国家，加之产能过剩，应无需担心通胀及央行紧缩。其次，虽然贬值会引发巨大动荡，但在贬值到位以后往往酝酿着转机，包括俄罗斯这样严重依赖油价、负增长的经济体。这也意味着未来我们需要睁大眼睛，耐心观察和等待汇率企稳的信号以及风险释放以后跌出来的机会。
正文：
新年伊始，人民币汇率大幅波动，给疯狂的金融市场“当头一棒”。梳理比较各国货币贬值的历史，原因各有不同，结果好坏参半，中间过程充满艰辛和波折。如果应对得当，赢得时间，汇率仍可突出重围。
1．贬值原因各有千秋
1.1．发达国家汇率看供求
自2014年以来，无论是发达货币还是发展中国家的货币，都对美元大幅度贬值，我们选取了几个比较有代表性的国家看一下。从14年年初开始统计，欧元、日元、英镑等发达货币对美元贬值幅度分别为21%、15%和8.5%，而俄罗斯、巴西、印度等新兴货币对美元贬值幅度分别为53%、39%和7%。但同样是贬值，各国货币贬值的原因是不同的。
发达货币市场化和国际化程度高，汇率主要受货币供求影响。欧元区、日本、英国均实行浮动汇率制度，央行的货币政策主要关注通胀和就业。所以汇率走势主要受货币供求或供求的预期影响。08年金融危机爆发后，发达经济体迅速将基准利率降低至0值附近，同时实行QE政策，向市场大批量投放基础货币。但美国经济率先复苏，在14年加息预期逐渐增强，而欧元区、日本、英国复苏进度慢于美国，且仍在“放水”，货币供求关系导致它们的货币相对美元贬值。15年底美国加息预期兑现，欧元、日元因QE规模未增而走强，也印证了货币供求决定了发达货币走势。
1.2．新兴国家货币看干预
新兴货币汇率既决定于由货币供求决定的均衡汇率，又决定于央行的干预能力。首先，新兴货币的均衡汇率决定于货币的供求，其中经济基本面是影响货币需求的重要方面，例如近两年来大宗商品价格大幅下行，导致对大宗依赖程度较强的俄罗斯、巴西等货币贬值压力剧增。其次，由于新兴货币国际化程度低，无论是否实行了固定汇率制度，央行都会利用外汇储备干预汇率走势，一方面保证经济稳定，另一方面也可以避免爆发国际收支危机（Balance of payments crisis）。所以，新兴汇率也决定于央行的干预能力。
外汇储备是影响央行干预能力的重要变量，和汇率走势一致。中国的外汇储备自2005年以后迅速飙升，从6000多亿美金上升至14年上半年接近4万亿的高点，与此同时人民币汇率也一路升值，从8.28人民币/美元升值到6.2左右。但14年中以后，中国的外汇储备开始下滑，人民币也开始积蓄贬值压力，直到15年开始爆发。俄罗斯的外汇储备和汇率走势也存在正相关关系。对于实行相对固定汇率制度的国家来说，外储变化更为重要，会直接影响市场信心，往往成为货币危机的导火索。
经常项目、资本与金融项目、外汇储备往往会相互作用，恶性循环，爆发危机。以俄罗斯为例，由于能源类大宗商品价格走低，俄罗斯经常项目转差，外汇储备减少，投资者对于俄罗斯国际支付和偿还外债的信心下降，导致恐慌性逃逸，资本和金融项目也转差。而俄罗斯央行干预汇率又导致外汇储备进一步减少，2014年内外汇储备减少了26%，货币危机恶性循环。近两年来大多数新兴货币的贬值，其原因和俄罗斯类似，只不过程度有差别而已。
2．贬值助于国际收支正常化
2.1．改善贸易状况，但作用相对有限
贬值有助于缓解贸易压力，改善经常项目状况。贬值是汇率向市场均衡汇率回归的过程，有助于改善出口，抑制进口，缓解贸易压力。巴西雷亚尔从2014年年底以来不断贬值后，贸易逐渐从逆差状态转为顺差；印度卢比贬值后，2015年的贸易逆差状况也有所缓解。
此外，贬值对于出口企业也是利好。举个简单的例子，如果巴西的大豆出口价格为每单位1美元，雷亚尔贬值后，即使大豆出口价格不变的情况下，巴西大豆出口商获得的本币收入和利润也将增加。而且雷亚尔贬值也将为巴西大豆提供降价空间，以提高竞争力。
但在全球经济不景气、各国货币都贬值的情况下，贬值对一国出口的改善作用相对有限。从数据上来看，各国货币贬值后出口增速仍在下滑，巴西、俄罗斯、印度2015年前9月出口同比增速分别为-17%、-32%、-16%，降幅均较14年同期扩大，日本、欧盟、英国出口也降至-9%、-13%、-8%。另一方面，贬值前后各国出口占世界出口的份额也没有太大变化，俄罗斯、印度、巴西、欧元区的出口份额还出现了下降。尽管贬值对出口的边际改善有限，但在各国都贬值的情况下，不贬值的国家就处于相对劣势地位。
2.2．缓解资本流出压力，改善资本项目
贬值到位有助于缓解资本流出的压力，改善资本项目。从利率平价公式来看，投资者对于一国汇率的预期是影响资本流动的重要因素。经济转差、贸易赤字、债务危机、货币超发等都会导致贬值预期的产生，而从历次货币危机的经验和教训看，贬值本身是打压贬值预期的好办法。而且货币贬值到位后，国际资本因汇率产生的损失已经发生，逃出的动机会减弱。
以俄罗斯为例，14年卢布贬值预期产生后，俄罗斯央行耗用大量外汇储备频繁干预，并未能打消贬值预期。14年11月俄罗斯央行放弃干预汇市，卢布对美元大幅贬值。而贬值以后，俄罗斯金融市场表现出现了大反转。从汇率走势来看，15年以来卢布贬值幅度仅6%，远低于其它新兴市场国家；从资本流出状况来看，14年4季度俄罗斯流出834亿美元，而15年1季度降至578亿，2季度继续降至118亿；从资产表现看，俄罗斯股市2015年全球表现最佳。
3．贬值伴随波动，央行面临挑战
3.1．发达国家：货币政策较少受汇率影响
发达经济体不必以利率政策应对汇率变化带来的通胀问题。主要有两大原因：1、发达经济体汇率波动幅度相对较小，不会引发通胀水平的大幅变化；08年至今，日本、欧元区、英国和瑞士的CPI同比在-3%和6%之间的窄区间内波动。2、发达经济体货币极少与美元绑定，因此汇率变动较为充分，能较好反映内外部经济环境变化。
因此，发达经济体货币政策主动性较强，是货币供给影响汇率而非汇率对货币政策形成约束。尽管08年以来，日元、欧元、英镑和瑞郎汇率走势有时持续偏离，但各国政策利率趋同，收敛于零附近，央行不必以利率政策被动应对输入性通胀变化。汇率变化是货币政策的结果，而非货币政策被动应对汇率变化。
3.2．新兴国家：贬值易导致高通胀
新兴经济体货币贬值较为剧烈，容易导致物价水平快速上涨。新兴经济体货币往往在短期内大幅贬值，从而直接推升进口产品价格，导致较为严重的输入性通胀。巴西雷亚尔自14年10月开始快速贬值，约3个月后通胀水平亦开始飙升。至15年底本轮贬值幅度达40%，CPI同比也自6.3%升至11.3%。卢布自14年11月至15年2月的4个月内急贬40%，CPI同比也由8.3%攀升至16.7%。
3.3．央行被迫紧缩货币应对通胀
严重的通货膨胀成为央行被迫加息的一个重要原因。短期快速贬值导致严重的通货膨胀，令央行不得不被迫加息以有效应对，降低通胀率，提升实际利率水平。巴西央行于14年10月起启动新一轮加息周期，至15年7月政策利率由11%升值14.25%并保持至今；俄罗斯央行更是在14年12月一举将政策利率由9.5%骤升至17%，单次加息达到7.5个百分点。
汇率大幅贬值导致被动紧缩，难以实施货币宽松。汇率大幅贬值导致货币政策环境被动紧缩，央行被迫加息仅是其中一个表现；为了维持高利率环境，央行不得不控制货币投放速度，难以实施货币宽松。14年至15年，巴西雷亚尔汇率大幅贬值，但同期基础货币供给实际上并未有显著增加。同样的，14年底15年初和15年下半年以来卢布经历大幅贬值，而俄罗斯15年底的基础货币实际上与14年初并无变化。
货币宽松缺位，加剧经济寒冬。对于经济增速下台阶的新兴国家来说，需要较为宽松的货币环境以有效刺激需求；但由于汇率大幅贬值导致货币被动紧缩，困难进一步加剧。2013年，巴西和俄罗斯GDP增速一度低位企稳，但14年下半年以来汇率大幅贬值，宽松难有作为，GDP增速急速下滑，15年3季度巴西GDP同比下滑-4.5%，已跌至金融危机水平以下；俄罗斯同比下滑-3.7%，创10年以来最差表现。
4．汇率成功企稳，市场回归正常
4.1．汇率企稳通胀回落，利率相应下降
如汇率在新的均衡水平企稳，则通胀回落，利率相应下降。如果持续贬值停止，汇率在新的均衡水平企稳，则由贬值导致的严重通胀将缓解，利率也将相应下降至较为正常的水平。
印度提供了一个很好的案例。13年印度卢比经历大幅贬值，年内贬值幅度一度高达25%，CPI同比也攀升至11.5%，政策利率由7.25%升至8%。14年以来，卢比贬值速度减缓，两年合计贬值幅度仅6.7%，CPI同比也大幅下滑。15年下半年卢比汇率稳定，CPI也降至5.4%以内。而15年全年，货币政策利率也由8%降至6.75%。
4.2．货币政策趋稳，金融市场回归正轨
汇率和利率的企稳令印度债券市场动荡结束。13年中卢比大幅贬值时期，印度国债收益率骤升，1年期国债利率接近10%，并出现1年期、10年期国债利率倒挂的现象，显示投资者对短期前景极为恐慌。15年下半年以来汇率、利率企稳，债券市场动荡也基本结束，10年期国债收益率降至7.5%-7.8%左右，1年期国债利率降至7.3%，利率倒挂现象也在15年中结束。
5．央行突围战：外储和汇率的选择
人民币仍存在贬值压力。从货币供给角度看，自14年以来，中美货币政策的走势就开始分化，美国逐渐退出QE酝酿加息，中国则继续保持宽松货币政策。中美利差不断收窄，从10年期国债利率看，目前美国的10年期国债利率大约在2.3%，中国在2.9%，已经不足70BP。利差的收窄也影响资本流动，增加了人民币贬值压力。
从货币需求角度看，美国经济在三轮QE的刺激下逐渐恢复，12月非农就业增长更是大幅好于市场预期。相比之下，中国经济不断放缓，工业产能严重过剩，新产业占比较小也未能做替补，导致人民币资产的回报率在下降，人民币需求下降。从05年汇改以后人民币就不断升值，直到14年才有所贬值，但贬值幅度远远小于其他新兴经济体，所以由货币相对供求决定的人民币均衡汇率是存在贬值压力的，需要得到释放，但市场汇率走势还要看央行的态度。
从干预角度看，预计未来央行将在汇率和外汇储备间纠结。人民币纳入SDR后，央行干预汇率的动机有所减弱，在去年12月份允许人民币渐进性贬值。但上周人民币贬值速度加快后，本周一离岸人民币大幅升值，显示央行或再次出手干预汇率，且央行2016工作会议上表示要保持人民币汇率“在合理均衡水平上基本稳定”。这说明央行有意释放贬值压力，但又不希望贬值速度过快引起恐慌甚至金融市场的动荡。
但干预就意味着要消耗外汇储备，所以干预的力量是受到限制的。首先，中国当前外汇储备已降至3.33万亿美元，相比一年前已经降低了5000亿，且中国还有1.53万亿的外债，其中1万亿是短期外债，所以外汇储备不能消耗太多。其次，从国际经验看，渐进式贬值会产生持续的贬值预期，加速资本流出，当外汇储备低于某一临界值时，外汇储备会加速消耗，导致的结果往往是央行干预能力的丧失。
综上，2016年势必将是央行异常“纠结”的一年，在这种纠结之下，资本项目甚至经常项目管制的加强或是折中的办法，为赢得突围战赢得时间。
贬值释放风险，并非世界末日。首先，我们观察到诸多新兴市场贬值引发通胀，导致了央行的被动紧缩。但中国是全产业链国家，加之产能过剩，应无需担心通胀及央行紧缩。其次，虽然贬值会引发巨大动荡，但在贬值到位以后往往酝酿着转机，包括俄罗斯这样严重依赖油价、负增长的经济体。这也意味着未来我们需要睁大眼睛，耐心等待汇率企稳的信号以及风险释放以后跌出来的机会。
