导 读

　　中国外汇储备实现“十连升”。央行数据显示，11月末，中国外汇储备规模为31192.8亿美元，较10月末上升101亿美元，升幅为0.3%。这是自2017年1月份外储触底后连续10个月回升，为2014年6月以来最长的连续增长。国际货币基金组织（IMF）最新的研究报告指出，中国的外汇储备规模远超出了所需水平。

　　一国究竟持有多大的外储规模才比较合适？中国金融四十人论坛（CF40）研究部撰写的文章指出，从中国近年的切身经验来看，充裕的外汇储备有助于抵御跨境资本流动冲击风险，为汇率改革和调整争取时间。

　　对于巨额的外汇储备应由谁来管理，近期引起热议。有观点认为，外汇管理体制应转向以财政储备为主、央行储备为辅的二元外汇储备体制。依照“二元悖论”，资本自由流动与货币政策独立性不可兼得。中国货币政策独立性的挑战更多来源于外部因素。认为只要将外汇储备交由财政部管理，即可获取货币政策独立性的观点，事实上难以成立。

　　也有观点认为，外汇储备的首要功能是应对危机，而不是财政开源，追求高收益本不应是外汇储备管理的首要目标。实际上，一个国家持有外汇储备的首要目的是平衡国际收支，保持汇率稳定，尤其是对于本币不是国际货币的新兴市场国家而言，外汇储备规模代表了其应对外部风险冲击、维持本国经济金融稳定的实力。这意味着外汇储备管理应以安全性和流动性为第一目标。在新形势下，外汇储备经营管理也已经成为实施宏观审慎管理的重要抓手。

　　外汇储备的度与用

　　by CF40研究部

　　中国的外汇储备规模远超国际安全标准

　　对于衡量外汇储备规模是否适度，国际上有几个主要的衡量指标。第一，美国经济学家罗伯特·特里芬认为，在布雷顿森林体系下，一国的合意外汇储备规模是外汇储备对年度进口额的比率不少于30%，或者3-4个月的进口额。按此标准，中国所需的外汇储备规模大概在5000亿美元。第二，由美联储前主席格林斯潘提出，并受到学术界和国际货币基金组织（IMF）广泛支持的外汇储备标准是，外汇储备量最低必须足以支付在下一年内要到期支付的外债总量。该指标旨在应对短期资本流动冲击，并对预防货币危机发生也提供了一定的指导。按此标准，中国所需外汇储备规模远低于1万亿美元。第三，将外汇储备与M2比率保持10-20%。该指标适用于资本自由流动的同时实行钉住汇率制的国家，可以测度本国居民对外国资产的潜在需求。按照这个标准，中国所需的外汇储备规模是2-4万亿美元。

　　事实上，国际货币基金组织（IMF）最新的研究报告指出，中国的外汇储备规模远超出了所需水平。IMF的分析认为，中国目前拥有的3万亿美元外汇储备，远超出了继续缓步转向浮动汇率制这一进程所需的水平。

　　但是，从前一阶段中国的现实来看，对于外汇储备过多还是过少，人们更多还是依靠主观感受和个人经验来判断。2015年之前，中国外汇储备规模不断增长，一度冲顶到4万亿美元，很多人认为外汇储备过多，倍加指责。而到了2015年之后，大规模资本外流，外汇储备规模快速下降，一度跌破3万亿美元，之前的观点则发生逆转，认为外汇储备过少，对外汇储备是否能支撑人民币汇率存疑，不少市场机构高度看空人民币。到了今年，随着人民币汇率逐渐企稳，不断走强，外汇储备规模逐步上升，关于外汇储备过多的声音又开始出现。

　　事实表明，一旦危机来临，外汇储备的消耗速度会远超出事前预期。对于中国外汇储备规模是否过多的判断，应当慎之又慎。

　　充足的外汇储备有助于

　　抵御跨境资本流动的风险

　　从中国近年的切身经验来看，充裕的外汇储备确实有助于抵御跨境资本流动冲击风险，为汇率改革和调整争取时间。

　　1994年汇率并轨以来，特别是2005年“7·21”汇改以来，中国外汇储备持续大幅积累。2014年中期，外汇储备见顶回落，2015年“8·11”汇改之后加速下跌，直到2017年2月起才止跌回升。经历了外汇储备急涨急跌的波动后，我们得到的启示是，雄厚的外汇储备是中国改革开放近四十年来积累的宝贵财富，确实增强了国家的抗风险能力和纠错能力。

　　2015年“8·11”汇改后，股票市场与外汇市场、境内市场与境外市场的震荡叠加，人民币汇率市场化改革遇到了前所未有的挑战。从2014年7月至2017年1月，中国外汇储备下降了近万亿美元，其中约2/3是“8.11”以后发生的。充足的外汇储备，为国家应对“8·11”汇改后的市场动荡保留了外汇干预这一选择。前期升值压力下超额积累的外汇储备，在资本集中流出时用来平抑外汇供求，正是有管理浮动的应有之意。如同周小川行长所指出的，外汇储备是一个典型的“池子”，可以容许短期投机性资金的进入和流入，在宏观上减少资本异常流动对中国经济的冲击。

　　外汇储备由谁管理？

　　有观点认为，中国的外汇储备管理体制与通货膨胀、金融乱象、脱实向虚密切相关，建议转向财政、央行的二元外汇储备体制，以财政储备为主、央行储备为辅。其理由之一是，财政部通过发行国债筹集人民币资金，在外汇市场买入外汇，卖出人民币，人民币资金先减后增，不影响广义货币M2的变化。但是，在技术上，央行也能通过主动负债，比如提高存款准备金率、发行央票、发行其他负债工具等，完全冲销外汇储备对国内货币量的影响。2015年之前，外汇占款成为主要的人民币发行渠道，更多的是央行发行货币的顺势之举，而并非在技术上无法做到完全冲销。因此这一理由并不充分。

　　进一步来讲，依照“二元悖论”，资本自由流动与货币政策独立性不可兼得。基于美元为主导的国际货币体系，世界各国不得不承受美国经济和政策的溢出效应，中国亦不能避免。中国货币政策独立性的挑战更多来源于外部因素。认为只要将外汇储备交由财政部管理，即可获取货币政策独立性的观点，事实上难以成立。

　　还有观点认为外汇储备的首要功能是应对危机而不是财政开源。一个国家持有外汇储备的首要目的是平衡国际收支，保持汇率稳定，尤其是对于本币不是国际货币的新兴市场国家而言，外汇储备规模代表了其应对外部风险冲击、维持本国经济金融稳定的实力。这意味着外汇储备管理应以安全性和流动性为第一目标。高流动性，意味着低收益；高收益，则低流动性，两者不可兼得。追求高收益本身就不应是外汇储备管理的首要目标。外汇储备管理具有阀值特征，当外汇储备规模未超出合意规模阀值时，外汇储备应以满足国际收支需要为目的，在资产配置上以安全性和流动性为目标。而当外汇储备规模超出合意规模阀值时，说明外汇储备足以应对可能发生的国际收支危机和货币危机，那么余额部分则可追求高收益。

　　外汇储备经营管理已经成为新形势下实施宏观审慎管理的重要抓手。储备资产不同于一般国有金融资产，其目的不仅仅是保值增值，更重要的是平准。通过储备吞吐，起到对跨境资本流动的逆周期调节作用。

　　事实上，制约我国货币政策的并非央行持有外汇储备，而是稳定汇率的政策操作。然而，为了支持国内经济快速成长，货币投放不是通过外汇占款，也必然通过其他渠道。当前亟需建立健全央行退出外汇市场常态干预后的货币投放机制，强化货币纪律，以更充分享受汇率浮动带来的好处。

　　原创声明

　　本文由中国金融四十人论坛（CF40）研究部撰写，转载请注明出处。

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