如何理解新时代的中国经济？安信证券首席经济学家高善文撰文从四个方面进行解读。

　　首供给侧改革掩盖了真实的经济恢复，如果没有供给侧改革，中国经济增速可望达到7.5%；房地产存货去化大体已经完成，长期来看，房地产投资将提速；工业企业的销售利润虽然已经见顶，但是周转率依然可能在2018年有所提升；市场风格上，金融去杠杆将大概率持续，流动性将持续收紧。

　　供给侧改革：掩盖真实经济恢复

　　高善文认为，如果没有供给侧改革，受到全球经济复苏的拉动，中国经济增速将达到7.5%。

　　高善文把中国工业按照细分行业划分为两个部分，第一部分是受到供给侧改革影响的行业，包括煤炭开采、黑色矿开采、有色矿开采、非金属矿开采、造纸、石化炼焦、化工、化纤、黑色冶炼、有色冶炼、非金属矿物制品等 11 个行业，占规模以上工业增加值的比重约为 32%；另一组则是没有受到供给侧改革的行业，占规上工业增加值的比重约为68%。

　　在2006至2015年间这两组行业工业增加值增速的走势是非常同步的，增长绝对水平也十分接近。自2016年初供给侧改革实施以来，受到供给侧改革影响的行业工业增加值增速骤然下降，从 2015 年底 6.3%左右的水平， 大幅减速到目前只有 1%不到的水平，并勉强稳定下来；与此形成鲜明对比的是，对照组的工业增加值增速反而掉头向上，不断的加速上升， 从 2015 年底不到 6%的水平，一路加速到 8.8%左右的水平。

　　据此，高善文认为，如果没有供给侧改革等政策，受影响的行业和未受影响的行业工业增加值增速至少是重叠的，甚至还会略高于对照组。

　　据此推算，如果没有供给侧改革，中国的GDP增速将从6.7%一路加速到超过7.5%。

　　此外，2016 年上半年以来， 经济在需求层面有非常明显的周期性恢复， 由于供给侧改革等政策的影响， 这一趋势在增长率数据上被掩盖起来。

　　可是需求恢复的动力从何而来呢？

　　和大家通常认为的中国房地产、基建拉动需求不同，高善文认为，自2015年底以来，包含了基建、房地产、制造业及其他行业全部投资的中国全社会固定资产投资季度同比增速下降非常确定。同时，由于固定资产投资增速是名义数据， 考虑到过去两年工业品价格的大幅上行， 如果计算剔除价格影响以后的实际数据，全社会固定资产投资的减速也许会更显著。

　　这也就是说，国内的投资需求处在非常明显的减速趋势中，国内投资并不构成需求恢复的动力来源。而这两年来中国的需求端增长动力主要来自于出口的大幅反弹。

　　2015 年底以来，中国实际出口增速（剔除价格因素影响）出现了明显上升。2015年三季度，实际出口增速在-4.5%左右，今年三季度实际出口增速反弹到 4.3%，过去两年中实际出口反弹的幅度接近9个百分点。

　　与此相关联的证据还有， 全球的工业生产增速自2016年二季度以来出现了非常显著的加速， 目前全球工业增速已经超过了2014年的高点。

　　高善文认为，2016年6月份以来，全球范围内工业活动出现了显著恢复，这一恢复拉动中国出口，进而带动了中国需求的周期性恢复。但是由于同期供给侧改革的影响，在经济增长的数据上我们没有看到情况的明显改善，经济的恢复被掩盖起来了。

　　房地产趋势：存货去化过程已大体结束

　　高善文认为，经过几年的努力，在2016年下半年以后，地产企业的存货水平开始低于长期合理的存货中枢。

　　以上市地产企业为样本来看，2011年到2015年底，上市地产企业的存货绝对水平处在历史上明显偏高的状态。这一时期的前半段，地产企业存货不断的堆积和上升，到2014年9月份以后，存货水平开始下降， 房地产进入去存货过程。在2016年下半年以后，地产企业的存货水平开始低于长期合理的存货中枢。到2017年三季度，上市房地产企业的存货水平甚至比2009年底的存货水平还要更低一些。

　　从房地产合意存货水平的角度来看，当非合意存货低于0时，存货明显偏低，房价面临上涨压力。

　　从全国范围来看，到2017年全国房地产的存货水平已经处在明显偏低的状态。如果把中国三、四线城市单独拿出来看，到今年年底，三、四线城市的房地产存货也已经低于长期合意存货水平。

　　从上述数据来看，高善文认为中国房地产市场的存货去化过程已经大体结束。短期内房地产销售下行，地产投资也会随之下行。但由于房地产存货水平较低，未来房地产销售一旦出现周期性的恢复，房地产新开工和投资将会出现更大的反弹和恢复。

　　企业利润：销售利润将下行、资产周转率处于上升通道

　　高善文认为，2018年工业企业销售利润将难有增长，但资产周转率将上升。

　　企业的ROE车可以分解为销售利润率、资产周转率和杠杆率三个因子的乘积，前两个因子在宏观层面上都有确定的意义，大致同通货膨胀率和产能利用率对应。

　　从销售利润率上看，规上工业企业销售利润率和PPI同比基本上是同涨同跌。

　　截止2017年三季度，无论规上工业企业，还是上市工业企业，其销售利润率都已经接近或达到历史最好水平。与此相对应的是， PPI环比同比也处在历史最高值附近。

　　高善文认为：

　　未来几个月工业企业销售利润率、工业品通货膨胀进一步上升已经十分困难，随着供应层面的逐步响应，供需之间的动态裂口收窄，工业品通胀率和工业企业销售利润率大概率掉头向下，转入下行通道，也将对工业企业ROE产生拖累，并对股票市场相关板块基本面产生压制。不过，高善文并不认为这会是熊市的开始。高善文认为，经过三到六个月的调整，销售利润率将回到长期历史趋势水平，并围绕该水平随机波动； 其对应的PPI可能以2%为中枢波动。销售利润率和工业品通货膨胀重回历史低点的可能性应该不大。

　　从资产周转率的角度来看，2016年下半年以来，在销售利润率回升的同时，资产周转率也触底反弹，两者共同驱动了ROE的抬升，并支撑了权益市场重心的上移。由于销售利润率的上升过程已经结束， 未来盈利的改善将越来越多地依赖资产周转率的提升。

　　考虑到当前制造业投资增速仍然很低，因此预计在未来比较长的时间里，工业企业资产增速不会出现显著加速，可能维持在7%左右，甚至进一步下降。

　　但销售收入的增长应该会更高。未来一段时期实际GDP可能在6.5%左右，对应名义GDP增速大约在9%，工业企业销售收入增速应该不会低于GDP的增速。

　　这一对比意味着， 目前资产周转率处于上升通道中，并形成未来利润改善的主要支持力量。

　　高善文认为，2018年金融去杠杆将大概率持续，流动性将继续“脱虚向实”。

　　2017年以来的情况是，金融去杠杆使得广谱流动性显著收紧，但与此同时，经济周期性的恢复和供给侧改革改善了上市公司的基本面，市场出清过程的结束推动了龙头企业定价能力的提升，从而形成基本面与流动性反向而行的分化格局。

　　从历史经验来看，如果流动性的紧缩结束，风格割裂也会随之结束。因此流动性趋势是看市场风格切换的重点。

　　2017年以来流动性层面的最重要冲击因素就是金融去杠杆，即“脱虚向实”。

　　上图中红线高于蓝线，表明银行负债端资金富余，富余的资金转入各类资产市场，形成“脱实向虚”。反过来，蓝线高于红线，银行负债端资金不足，资金，从各类资产市场转出，以满足实体部门融资需要，形成“脱虚向实”。

　　2014 年年底至 2016 年年底两年多的时间里，红线显著高于蓝线，显示资金持续地“脱实向虚”。红线与蓝线之间的裂口面积，即图中绿色区域，可以作为“脱实向虚”程度的一个定量刻画。

　　资金的“脱实向虚”，带来了股票市场的大幅上涨，利率债收益率的显著下行、信用利差的大幅收窄，外汇市场人民币贬值压力一定程度上也因此而加剧。

　　之后，监管开始转向，资金被迫“脱虚向实”。红线掉头向下，蓝线维持高位，裂口反向修复，图中表现为黄色区域，这带来广谱资产市场流动性的骤然收紧。

　　金融去杠杆什么时候结束？从上图看，就是黄色区域至少等于绿色区域面积，显然这一过程尚未结束，2018年，金融去杠杆大概率不会结束，但是去杠杆的速度在边际上放缓，流动性收紧压力边际上开始减轻。