文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 韩会师　

　　节后第一周已经过去，如何理解过去5个交易日人民币的走势直接影响我们如何判断后市行情。

　　节后第一周，用中间价衡量，美元兑人民币跳升了542个基点；用日盘收盘价衡量，美元兑人民币跳升了411个基点。有朋友问，人民币节后大跌是否预示着始于2018年11月的反弹基本结束？6.70就是今年的“政策顶”吗？

　　笔者虽不能断言6.70是不是今年人民币的上限，但笔者可以肯定，开年第一周人民币虽然对美元贬值比较明显，但其背后却反映出较为明确的稳定市场预期的政策信号。

　　听上去好像很矛盾，但如果大家对人民币的定价规则和市场交易结构比较熟悉，其实很容易理解。

　　目前美元兑人民币中间价的定价规则是“参考一篮子货币”+“参考收盘价”+逆周期因子。

　　简单讲，在这个定价规则下，如果下午4点半人民币日盘收盘后国际市场美元升值，那么次日美元兑人民币中间价将在前一日美元兑人民币日盘收盘价的基础上上调一定幅度，反之则下调一定幅度。

　　说白了，每天的中间价就是在前一天日盘收盘价的基础上加点（或减点）得到的。夜盘交易时段，美元指数波动的幅度越大，加点（或减点）的幅度越大。

　　举例而言，某日下午4点半美元兑人民币收报6.5000，此后夜盘美元指数大涨，根据“参考一篮子货币”定价规则，计算得出需要加点300个基点，那么次日美元兑人民币的中间价就会开在6.5300。

　　具体的计算过程比较复杂，笔者就不详细介绍了，每天各中间价报价行都要做这项工作。

　　逆周期因子是一个调节选项，当报价行或监管当局认为汇率波动可能脱离了基本面，或者可能导致市场预期严重不稳时，可以借助逆周期因子对“参考一篮子货币”+“参考收盘价”确定的中间价进行调整。 

　　2月11日，节后第一个交易日，美元兑人民币中间价报6.7495，比节前最后一个交易日（2月1日）6.7081的中间价的确是高了一大截。但别忘了，中间价的定价是在上一交易日的日盘收盘价基础上加点（或减点）。2月1日美元对人民币日盘收报6.7391，同时春节放假时国际市场美元持续攀升，美元指数累计涨幅约1.1%。这意味着正常情况下，2月11日的美元兑人民币中间价应该在6.7391的基础上加上至少300个基点，也就是达到6.77-6.78附近。

　　但实际结果是2月11日中间价报6.7495，与理论值存在较大偏离。这意味着逆周期因子很可能发挥了作用，将本应大幅高开的美元兑人民币中间价人为压低了。

　　假如您是中国外汇市场的主体机构——商业银行的外汇交易员，看到这个报价，恐怕本能地就会在心里默念一句“目前做空人民币要极为慎重”。因为中间价的报价已经很明确地告诉你，当前稳定市场情绪，避免大幅汇率波动对投资者预期产生冲击可能仍是政策基调。

　　这时我们再看看过去几天美元兑人民币的走势就比较容易理解了。2月11日美元指数继续走强，但美元兑人民币在开盘后迅速跳升到6.78附近之后就陷入了停滞。而这个点位其实不过是根据“参考一篮子货币”+“参考收盘价”计算得出的当日中间价的理论价位而已。

　　到了这个理论价位之后，不知是由于监管当局的有意引导，还是金融机构的主动操作，人民币下跌动力消失。笔者也不清楚具体原因，如果是前者，就再一次确认了“稳定市场情绪是政策基调”；如果是后者，则说明以商业银行为代表的机构投资者目前冒险做空人民币的动力很低，而做空动力很低的原因又在很大程度上归因于担心被逆周期因子“修理”。

　　虽然新年第一周有5个交易日，但实际上绝大部分故事都在第一天就讲完了。此后美元指数虽然波动很大，但总体上横盘震荡，直到北京时间周五日盘收盘，美元指数也没有超越2月11日的收盘价。与此同时，美元兑人民币双边汇率也未能进一步攀升，基本就在6.77-6.79区间波动。

　　总结一下，从点位上看，人民币在新年第一周的表现似乎比较疲弱，但这种疲弱主要源自美元的强势。从境内市场自身来看，无论是监管层面还是市场交易层面，似乎都没有做好人民币放量下跌的准备，“稳定”仍是重中之重。

　　祝各位老朋友新年好运！也祝人民币好运！

　　(本文作者介绍：建信金融资产投资有限公司研究主管。)