文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 管涛

　　世上没有免费的午餐。最近常被问到的问题是，如何防范化解与外资进A股有关的资本流动冲击风险？所有资本流出引发的货币危机、债务危机都是从资本流入开始的。证券投资就属于波动性较大的顺周期的短期资本流动，即所谓国际游资或热钱。

　　最近中国股民总算是扬眉吐气了。因为A股终于迎来了久违的大涨，牛冠全球。

　　这波大涨的背后有个故事是，前期外资已大举入场扫货，且随着A股在明晟（MSCI）指数中的纳入因子逐步提升，进场外资将会更多。日前，某股票被外资买到了深股通持股上限，而不得不被限制购买，更是成为新行情中的一道风景。

　　不得不再次对外资说声服气。去年，A股大跌，国内投资者、上市公司大股东无不灰心丧气、灰头土脸。然而，外国投资者却通过陆股通北上净买入2942亿元，扣除港股通南下资金后，去年股票通（包括沪港通和深港通）项下北上净流入资金2018亿元，为该机制开通以来首次。当时还有人奚落说，过去总是外资抄我们的底，这次终于也被套了。现在，却不得不佩服老外们的先知先觉，而国内不少投资者则在为踏空本轮行情扼腕叹息。

　　其实，外资不但善于抄底，还擅长逃顶。根据年度和半年度《中国国际收支报告》披露的信息，2014年，QFII和RQFII项下资金合计净流入253亿美元，较上年增长51%，显然外资赶上了A股2014年下半年开始启动的那波行情。2015年上半年， QFII和RQFII项下资金却合计净流出88亿美元，显示当时外资已开始警觉A股加速上涨引发的高估值风险；下半年，前述渠道净流出53亿美元，低于上半年的流出水平。

　　通过引入境外投资者参与A股市场，促进改善国内上市公司治理，提高上市公司质量，同时学习境外投资者成熟、先进的投资理念，是资本市场开放的一个重要考虑。这有助于改变国内股市“牛短熊长”的局面，真正建立一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，更好发挥金融支持实体经济的作用。

　　近期，随着A股成交量频频破万亿，陆股通项下北上资金净流出却时有发生。正在空翻多、大举入市的国内投资者，是否从中应该有所警示呢？

　　外资不仅在进中国股市，还在进中国债市，这为相关市场注入了活水。到去年末，境外投资者在中国境内持有的人民币股票资产为1.15万亿元，占到国内股票流通市值的3.2%，较2016年底上升了1.6个百分点；持有的人民币债券资产为1.17万亿元，占债券托管市值的3.0%，较2016年底提高了1.0个百分点。

　　同时，这部分外资流入还促进了国际收支平衡。去年前三季度，我国外来证券投资项下净流入1521亿美元，其中，股票投资净流入483亿美元，同比增长93%，债券投资净流入1037亿美元，增长82%；与对外证券投资净流出轧差后，证券投资项下净流入1052亿美元，抵补了同期经常项目逆差及其他资本项下的净流出后，剔除估值影响后的外汇储备仍有所增加。

　　但世上没有免费的午餐。最近常被问到的问题是，如何防范化解与外资进A股有关的资本流动冲击风险？

　　所有资本流出引发的货币危机、债务危机都是从资本流入开始的。证券投资就属于波动性较大的顺周期的短期资本流动，即所谓国际游资或热钱。理论上，可以通过保持国内经济金融体系的健康性，尝试把热钱变成冷钱，把短钱变成长钱。但只要国内经济或金融有周期，跨境证券投资就有可能放大周期：当周期向上时，外资大量流入，推高国内股票和债券等资产价格；当周期向下时，外资集中流出，加速国内资产价格的调整。因此，资本流动不只是惩罚政策失败者，还惩罚政策成功者，因为后者前期吸引了大量的热钱流入。

　　而且，随着外资参与本地金融市场的程度上升，境内外市场联系将更加紧密，联动性也会进一步加强。跨境证券投资将受到境内市场绝对和相对表现的双重影响，可控性大大降低、波动性大大增强。届时，哪怕相关资本流入或流出的绝对规模不是很大，但在边际上仍可能放大人民币汇率的波动。

　　随着金融市场日益开放，国内金融政策也将受到更多掣肘。例如，2006年底，为防止国际热钱炒作泰铢，泰国政府宣布对外资流入征收无息存款准备，导致第二天泰股出现31年来最大单日跌幅，并带动亚洲股市普跌，迫使泰国政府当晚紧急收回成命，管制新政只是“一日游”，政府声誉严重受挫。

　　中国正在紧锣密鼓地推进金融扩大对外开放。我们必须动态地跟进评估，在此过程中，实施跨境资本流动管理的条件发生了哪些变化。或许一些之前行之有效的手段，在现有情况下就有投鼠忌器之嫌。甚至动辄放言要采取或恢复管制的做法，也可能会吓到国际投资者。此外，现在国内股票、债券、货币、期货、外汇市场均在不同程度上对外国投资者开放。那么，未来遭遇外国炒家利用几个市场联动机制发起立体式攻击的风险不可小觑。1998年，香港股市、汇市和期市就曾经同时被攻击。

　　汲取国内外的经验教训，一是牢牢把握金融开放的主动权，成熟一项推出一项，扩开放与防风险要同时研究和部署；二是建设有深度广度、有流动性的金融市场体系，是抵御外部攻击的第一道防线；三是深化利率汇率市场化改革，健全货币政策框架，疏通传导机制，提高宏观调控能力；四是在国家金稳委的领导下，加强部门信息共享和政策协调，形成监管合力；五是加强跨境资本流动监测预警，做到风险早发现、早预警、早处置，并在情景分析、压力测试的基础上拟定应对预案，重点要防范化解跨市场的传染和攻击；六是健全法律法规，加大执法力度，严格信息披露，严厉打击内幕交易和市场操纵行为；七是建立健全舆情监测分析机制，加强市场预期引导。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司原司长)