文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　自今年4月下旬以来人民币汇率持续下行，4月17日美元兑人民币即期汇率为6.6858，5月24日美元兑人民币汇率下行至6.9050，然而最近几日人民币汇率出现回升呈现企稳态势，5月27日美元兑人民币即期汇率为6.8963，在本次短暂企稳后人民币汇率是否会继续下行？本次人民币汇率下行与历史相比有何相同又有何区别？

　　从远期汇率角度看当前人民币汇率：从远期即期汇率差值来看，相较于之前时期，近两年市场对于人民币汇率的预期整体较为稳定且有收缩趋势。从离岸人民币与在岸人民币汇率差值来看，当前两岸汇差收窄，人民币汇率或将企稳。

　　人民币汇率会破7吗：从人民币汇率历史走势来看，自2014年以来，共计出现两次人民币汇率存在破7可能的情况。本次人民币汇率下行和之前两次情形有所区别，对比来看我们认为短期人民币汇率破7仍存在难度，长期仍需观察基本面、货币政策及国际收支相关数据情况。

　　有关汇率的政策走向：从近日监管层领导讲话及人民币汇率T+1日中间价与T日收盘价差值来看，我国汇率当前处于短期波动，目前市场状况整体平稳，长期来看汇率仍将保持稳定。

　　结论：从远期即期汇率差值来看，相较于之前时期，近两年市场对于人民币汇率的预期整体较为稳定且有收缩趋势。从离岸人民币与在岸人民币汇率差值来看，当前两岸汇差收窄，人民币汇率或将企稳。从近日监管层领导讲话及人民币汇率T+1日中间价与T日收盘价差值来看，我国汇率当前处于短期波动，目前市场状况整体平稳，长期来看汇率仍将保持稳定。从人民币汇率历史走势来看，自2014年以来，共计出现两次人民币汇率存在破7可能的情况。本次人民币汇率下行和之前两次情形有所区别，对比来看我们认为短期人民币汇率破7仍存在难度，长期仍需观察基本面、货币政策及国际收支相关数据情况。综合以上，我们预计债市仍将延续弱势震荡的走势，10年期国债收益率将在3.2%~3.6%之间。

　　正文

　　从远期汇率角度看当前人民币汇率

　　远期汇率是指一个远期市场交易的汇率，与即期汇率相对。外币买卖双方成交后，并不能马上交割，而是约定在以后一定期限内进行交割时所采用的约定汇率。通过远期汇率我们可以衡量市场对于人民币汇率走势的预期情况。1年期无本金交割远期汇率（NDF）是我们常用的衡量人民币远期汇率的指标，它能够反映海外市场对于人民币汇率变化的预期，我们将1年期无本金交割远期汇率（NDF）与即期汇率做差可以得出人民币远期汇率与即期汇率的预期差异，从而帮助我们分析人民币的未来走势。

　　从远期即期汇率差值来看，相较于之前时期，近两年市场对于人民币汇率的预期整体较为稳定且有收缩趋势。从远期汇率与即期汇率预期差值的历史走势上来看，2014年以来远期即期汇率差值与即期汇率的走势大体一致，但从去年6月份两者出现了较大背离。在远期即期汇率差值的历史上，2015年8月11日，中国央行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价，“811汇改”的提出使得市场对于人民币汇率下行的预期快速显著加强，由此我们可以看到在“811汇改”时期人民币1年期无本金交割远期汇率（NDF）与即期汇率差值出现了明显扩大，一度位于0.30~0.36区间，与之伴随的便是人民币汇率的下行，截至2016年1月7日，人民币即期汇率已下行至6.5939。

　　2016年8月开始，由于美元指数的持续走强，人民币下行压力增大，远期即期汇率差值再度扩大，在2017年1月3日达到0.35，人民币汇率也于同日下行至6.9557，逼近临界值7.00。从近两年的远期即期汇率差值来看，相较于之前时期，近两年对于人民币汇率的预期相对较为稳定。去年年中，由于中美关系所造成的影响，人民币汇率持续下行，自6月14日的6.3923开始下行至8月15日已达6.9049，但与此同时远期即期汇率差值却并未如之前一样呈现同向特征，而是反向变动，我们认为这或许在一定程度上意味着央行在人民币汇率预期管理方面能力的增强，虽然在此时期人民币汇率出现下行，但市场对于人民币汇率的预期并未明显恶化，反而在即期汇率的基础上呈现出一定的信心。近两年远期即期汇率差值维持在0.20以内，近一年更是维持在0.13以内，整体较为稳定且有收缩趋势。