随着美联储加息接近尾声，未来美联储货币政策可能重回宽松，中美货币政策大概率将由分化再次同步，中美利差将会逐渐拓宽，大大减轻人民币的贬值压力，甚至可能会出现人民币阶段性升值。
2019年3月14日，山西省太原市一银行工作人员清点货币。图片来源：视觉中国
文 刘源
作者系中国建设银行智库兼职青年研究员，总行金融市场部业务经理
目前，市场对美联储年内降息的预期逐渐升温，若美联储货币政策如期出现明显变化，必将为中国货币政策提供更多操作空间，相应中美利率、利差和汇率的走向值得关注。
随着美联储加息接近尾声，未来美联储货币政策可能重回宽松，中美货币政策大概率将由分化（中国松、美国紧）再次同步（中美同松）。以史为鉴，我们认为，未来中美利差将会逐渐拓宽，大大减轻人民币的贬值压力，甚至可能会出现人民币阶段性升值。
本文将2015年底美联储开启加息周期以来的中美货币政策大致分为同步（2016年8月-2018年3月）和分化（2018年4月-2018年12月）两个阶段。同步阶段始自2016年8月，中国央行重启14天逆回购，“收短放长”结构性提高资金利率，并逐步上调逆回购操作中标利率（OMO）和中期借贷便利（MLF）操作利率，货币政策跟随美联储加息收紧。分化阶段始自2018年4月，中国央行不仅未跟随美联储加息，甚至开始降准，并采取MLF、TMLF等货币政策工具，向市场投放流动性。
不同阶段下中美利率分析
通过观察两个阶段下中美不同期限（10Y、1Y、3M）利率的走势，不难发现，长端利率（中美10年国债）走势基本一致，即不论中美货币政策同步或是分化，长端利率基本同涨同跌。但是，中短端利率的规律则完全不同，在中美货币政策同步趋紧时，中美的中短端利率同步上行，而在中国货币松、美国货币紧时，中国的中短端利率逐步下行，美国的中短端利率逐步上行。
分别计算两个阶段下中美利率的Pearson相关系数，实证发现：不论同步或是分化，中美10年期国债利率的相关性均在0.70上下；但在同步阶段，中美1年期国债和3个月拆借利率的相关性在0.60-0.70，而在分化阶段则有较高的负相关性。因此从统计数据上看，前文的观测得到了支持。
造成不同阶段下中美利率相关性迥异的原因在于，中短端利率受流动性影响较大，因此货币政策对其影响更为直接；长端利率除受流动性影响外，还受到宏观经济、通胀预期、跨境资本流动等因素的影响，影响因素更为复杂多样。
不同阶段下中美利差的统计特征
接下来，我们探究两个阶段下中美不同期限（10Y、1Y、3M）利差的特征，由图3可见：在中美货币政策同紧的情况下，各期限的中美利差基本保持相对稳定，但在中美货币政策分化的情况下，各期限的中美利差迅速下跌，逐渐接近0附近。
分别计算两个阶段下中美利差的均值和中美利差波动率的均值，从数据上可以得出两点结论：一是在货币政策分化阶段，货币政策对中美各期限利差的影响较大，而同步阶段中美利差明显高于分化阶段，但两个阶段中美利差的波动率相差并不明显；二是在货币政策分化阶段，中短端利差的收缩幅度明显大于长端，原因可能是货币政策对中短端利差的边际影响更大。
中美利差与汇率的联动分析
国家之间利差往往会影响国际资本流动进而影响汇率，原因是当一个国家的利率明显高于另一个国家时，在不考虑其他因素变动的情况下，存在理论上的套利空间，从而资本流入该国导致汇率升值，反之亦然。通过定量研究中美利差和汇率之间的关系，可以得到一些实用性的结论。
从图上看，中美利差在拐点处似乎略微领先人民币汇率，下面我们采用时差相关分析和K-L信息量计算综合判断中美利差和利率的领先滞后关系，同时计算出最优的领先滞后期（即最大时差相关系数/最大K-L信息量对应的时滞期）。
分别计算中美利差（10年、1年、3月）和汇率的时差相关系数和K-L信息量，如下表所示：
最终我们可以确定3个利差相对于人民币汇率的领先期限，发现大约20个交易日的领先性最好，即中美利差大约领先人民币汇率变化1个月时间。 这意味着，当中美利差出现明显的变动方向时，国际资本会在一个月内迅速进行套利交易，使得汇率和利差产生联动关系。
随着美联储加息接近尾声，未来美联储货币政策可能重回宽松，中美货币政策大概率将由分化（中国松美国紧）再次同步（中美同松）。因此，未来中美利差将会逐渐拓宽，大大减轻人民币的贬值压力，甚至可能会出现人民币阶段性升值。
责任编辑：唐婧
