一、2019年市场整体回顾

　　?市场整体情况2019年以来，国内经济新动力(310328)不足、CPI高企、金融风险逐渐暴露，监管层面临着两难境地，既要打破刚性兑付、又要防范系统性风险；既要打击资金空转，又要降低中小企业融资成本。为此，央行采取了多次降准、税期精准投放、一次“降息”，继续打击资金空转和套利、刚兑现象，同时多措并举，推进银行补充资本：一是关注1月份的票据套利现象，要求各商业银行严格按照实际业务需求开展票据业务；二是10月18日银保监会发布《规范商业银行结构化存款业务通知》，主要针对近期商业银行结构性存款业务快速发展中存在的“真刚兑假结构”的问题，引导降低银行负债端成本；三是通过多种渠道，补充银行资本，推动银行永续债发行等措施。市场在央行呵护下，克服了包商事件所带来的情绪冲击以及流动性分层现象，整体流动性相对充裕，利率中枢较2018年明显下行：全年R001平均利率2.2640%，R007平均利率2.6763%，分别较2018年下行27bp、34.41bp。股份制AAA1年期同业存单平均利率3.0696%，较2018年下行99.56bp、较2018年下半年下行47.69bp。

　　图1  AAA一年同业存单利率（%）

　　数据来源：wind资讯?央行货币政策数量政策松中有紧：2019年央行开展了三次降准，既有全面降准，也有定向降准，并就此宣告我国的存款准备金制度形成了“三档两优”的新框架。但与往年不同的是，每次降准均分为二至三次执行，并且降准之后或者是有MLF到期（不续作）或者是面临重要税期，有效回笼了降准释放的流动性，“保持了流动性合理充裕”。2019年合计降准释放长期资金约29300亿元、TMLF投放8187亿元、MLF投放33900亿元。而2019年年初MLF余额有49315亿元，年末包含TMLF在内余额为42087亿元，下降7228亿元。此外，央行分别于1月23日、4月24日、7月22日操作TMLF三次，10月却意外停止操作，估计是重回传统的“降准+MLF”的路径。价格政策，珍惜“正常的货币政策空间”：年初，央行即在货币政策报告中提出要以LPR为基准，MLF为抓手，推进“两轨并一轨”，以有效降低实体经济融资成本。8月20日，央行正式调整LPR报价制度。截至12月，LPR一年期共有3次下调，从4.31%下调至4.15%；新设置5年期LPR，并下调1次至4.8%。此外，为缓解市场对货币政策收紧预期，于11月5日下调1年期MLF利率5bp，之后OMO和LPR跟随下调5bp，有效缓解了同业存单和利率债上行的趋势。

　　二、每季度货币市场情况

　　一季度整体较为宽松

　　一季度整体较2018年同期较为宽松，利率处于年内平均水平。具体来看，期间有几个特点比较明显：一是年初财政投放效应，资金面保持宽松，如元旦过后直至1月14日；二是在税期高峰和月末，受考核指标影响，市场出现结构性紧张，银行非银融资难度差异明显，出现了“冰火两重天”现象：例如2月26日处于税期，隔夜成交达到6%、7天达到4.5%；三是月末非银隔夜起步价高企，达3.50%-4.0%，尾盘甚至无尺度借钱，只求平盘。

　　图2  一季度银行间回购市场利率（%）

　　数据来源：wind资讯

　　?二季度受包商事件影响利率先上后下二季度整体较2018年同期较为宽松，利率先上后下，包商事件之后明显下行。具体来看，2019年初经济短暂企稳。2019年的419一季度政治局会议认为一季度经济“总体平稳、好于预期，开局良好”，不再提“六稳”，重提“结构性去杠杆”，货币政策从宽松期步入观察期，房地产融资4月份以后大幅收紧。4月由于PMI、社融等经济数据相对好转，中美贸易谈判进展顺利，央行边际收紧货币政策，投放力度明显缩减，导致4月份资金多次出现紧张：4月8日之前市场整体宽松，8日开始虽然流动性总量处于较高水平，但临近午盘，大行融出逐渐枯竭，市场开始收紧，各期限价格小幅上行。之后几日市场情绪谨慎，带动各期限价格明显上行，隔夜7天品种甚至出现倒挂。直至11日开始转为宽松，但当日流动性水平为合理充裕。17日临近税期叠加MLF到期，大行融出谨慎带动再次出现紧张，之后逐渐宽松。22日下午再次出现紧张，直至24日TMLF投放2674亿元、月末财政开始支出，方算是平安度过4月。5月初先是宽松，8日开始资金逐渐收敛，17-20日左右受税期影响出现紧张。27日虽开始有公开市场投放，但5月27日起，受包商事件影响亦处于偏紧状态，随着央行连续大额净投放（含国库现金招标，4天共投放6100亿元），29日市场开始转松。进入6月，继续受包商事件影响，虽有央行大力呵护流动性，维护货币市场平稳之心明确，但融出方明显情绪谨慎，对质押品要求明显提高，为保跨季平安，各家机构早早开始融入跨月品种，带动各跨月价格明显上行；月内资金则出现淤积，利率大幅下行，6月27日隔夜低至1.03%，dr001甚至跌破0.72%。同时同业存单发行成功率也有所下降，同业存单明显分层，评级（信用）利差扩大至40bp以上：在包商事件之后，随着央行加大对中小银行的流动支持，6月至7月中旬资金格外宽松，加上市场资金明显倾向于配置中大型银行的存款存单，导致其1年期存单价格下行明显，并在9月16日到达最低点2.96%。与此同时，众多小型银行，特别是几家重点关注的银行则出现发行存单相对困难，发行利率较之前大幅上行。

　　图3  二季度银行间回购市场利率（%）

　　数据来源：wind资讯?三季度资金有所收紧2019年三季度相对于2018年三季度来说，资金有所收紧，具体表现在隔夜价格长期维持在2.6%-3.0%之间，处于年度高位。个人认为其原因主要是包商事件之后市场形成了资金宽松的一致预期，与“稳健的货币政策”有所冲突，央行意图再次拉升R001中枢水平至2.30%左右。具体来看，进入7月，由于之前短期资金出现淤积，利率水平处于2014年以来的低位，央行开始借助7月税期回笼流动性（7月税期仅净投放5715亿元），以抬升短期利率平均水平回升至合意水平（2019年隔夜平均水平2.3%左右，7天2.6%左右）。自7月3日起，隔夜7天利率即开始明显回升，18号税期达到高点，之后通过维持资金面的紧平衡，将利率维持在年内较高水平，直至9月6日宣布第三次降准、9月19日公开市场开始投放跨季资金，方有所下行。

　　图4  三季度银行间回购市场利率

　　数据来源：wind资讯

　　四季度流动性平衡偏松截至目前，四季度基本与2018年四季度持平，维持平衡偏松的状态，利率小幅下行。随着央行9月宣布降准，虽有CPI高涨，个人认为银行负债成本难以下行，导致LPR下行缓慢，使得央行不能接受货币市场利率出现长期上行趋势，从而无法满足降低实体经济融资成本的要求。由此货币政策实际再次转向略放松的阶段，并在11月初进行了降息。具体来看，10月开始再次进入到月初宽松，税期紧张，月末宽松的节奏。如10月15-24日，11月12日-19日，资金在紧张和平衡之间多次游走，隔夜在2.7%-3.0%之间；而宽松阶段则低至1.8%-2.0附近。进入12月则逐渐宽松，MLF继续超量续作，大量投放跨年资金，但没有下调利率。

　　图5  四季度银行间回购市场利率

　　数据来源：wind资讯

　　三、2020年市场展望

　　从政策面来看，12月中央经济工作会议强调了稳增长，将通过发地方债和PSL维持基建和房地产的必要投资，降融资成本加上各种财税措施以激发制造业活力，继续处置金融系统存在的风险，去杠杆不再是主要目标。从基本面来看，虽然2019年11月PMI、工业和消费数据出现反弹，但主要还是受之前的地产投资带动；中美贸易战虽然阶段性结束，但从2019年的出口情况来看，对美出口下降转化为了对东南亚等其他国家出口提升，但整体外需环境的不振依旧使得出口总量有所下滑。因此2020年仍需要设法让三驾马车齐头并进，降准降息依旧是大概率事件。笔者认为由于稳增长压力依旧较大，同时春节因素、地方债发行等因素造成资金缺口较大，预计2020年1月初将大概率再次降准。一季度末二季度初视之前降息的政策效果情况，可能再次通过下调MLF利率带动OMO、LPR利率下行，以带动银行边际负债成本下行。预计隔夜和7天利率中枢可能从2019年的2.26%、2.67%下行至2.0%、2.35%左右，上半年NCD利率将继续维持低位，1年期股份制AAA企业的NCD有望回落至3.0%以下。但需要防范经济数据好转带来的政策收紧风险。

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