1月，人民币汇率升值势头有所放缓，这其中既有美联储在新一轮财政刺激预期下可能提前结束资产购买计划，美元汇率止跌反弹的原因；也有中国经济可能触及峰值，中美利差缩减的原因。

　　从人民币汇率走势的长期驱动力来看，主要源于经济增长前景、货币政策、通胀预期和贸易顺差等因素。对于未来人民币汇率，我们认为单边上涨的趋势可能已经结束，未来双向波动可能会是常态，主要原因在以下几个方面：

　　一是中国经济复苏已经回到潜在增速水平附近，进一步上冲的空间较小。目前，中国经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的，这意味着当前利率进一步下降的可能性较小。总的来看，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，与我国对外贸易和经济基本面是相符的。与其他主要货币相比，人民币对美元汇率升值幅度也较为适中。

　　从经济指标来看，工业制造业增速可能触顶。2020年12月工业增加值超预期，主要原因是天气寒冷导致发电、煤炭生产、天然气生产进一步升温，制造业持平于2020年11月。分项来看，制造业同比增速为7.7%，持平上月；采矿业同比增速为4.9%，大幅高于上月的2.0%；公用事业同比增速为6.1%，大幅高于上月的5.4%。

　　工业方面，2020年12月单月继续加速主要是黑色金属、通用设备、计算机电子、医药制造等行业，而化学原料和化学制品制造业、橡胶和塑料制品制造业、有色金属冶炼及压延行业、专用设备制造业、汽车业、电气机械及器材制造业增加值有所减速。从主要产品看，增速处于高位集中于冶炼（钢材、有色）、设备（工业机器人、机床、发电设备）、电子产品（平板电脑），主要与海外疫情带来的出口需求增长有关。

　　从产业利用率来看，2020年12月规模以上工业企业产能利用率升至78%，创下2017年供给侧改革以来最高纪录。由于海外需求由中国制造业满足，再加上企业利润率处于高位，工业企业产能利用率达到很高水平。

　　投资方面，2020年12月全国固定资产投资增速回落至11.3%，但依旧高于2020年上半年。主要驱动力来自制造业，而房地产投资和基建投资增速是回落的。2020年12月，制造业投资增速略微回落至10.2%，上月为12%；房地产投资增速回落至9.2%，上月为11.5%；基建投资（不含电力）增速回落至4.3%，上月为5.9%。其中制造业中下游行业投资增速表现强劲，但进一步提升空间较小。增速明显加快的是汽车、专用设备及电气机械行业。

　　房地产方面，去杠杆下，企业的行为倾向于加快销售、减少拿地、加快新开工与施工。融资受限下投资整体是承压的，但在高销售的对冲下，回落是偏慢的。2020年12月，商品房销售面积增速为11.47%，前值为12.05%；新开工面积当月同比为6.3%，前值为4.1%。

　　另外，由于疫情改变了居民生活习惯，航空、餐饮等消费表现偏弱。而在海外工业生产逐步恢复的情况下，电子产品出口增速也难以为继。国家统计局公布的数据显示，2020年12月社零当月同比增速为4.6%，前值为5%。2020年11月拉动限额以上增长的主要贡献力量是通讯器材，达到43.6%，可持续性不高，12月通讯器材增速回落至21%。

　　二是中美利差回落，这意味着人民币兑美元单边升值势头可能已经结束。统计数据发现，截至2021年1月15日，中美10年期国债利差回落至2.0363个百分点，在2020年11月20日一度升至2.5005个百分点。而2012年5月以来，美元兑离岸人民币汇率和中美利差呈现中等偏高的负相关关系。

　　三是大规模财政刺激增加了美国居民储蓄，未来某段时间可能引发美元通胀上升，美元汇率可能会反弹。数据显示，美国家庭的累计储蓄比新冠大流行前高出约1.5万亿美元。储蓄增加、房价上涨和股市飙升共同驱动2020年四季度美国家庭净资产增加了8万亿美元，使其比2019年四季度的水平高出11%。相比之下，大萧条期间的家庭净资产下降了15%以上。