顶尖财经网(www.58188.com)2021-1-28 8:08:34讯：
来源：凭澜观涛
分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）
摘 要
尽管人民币走势与美元指数互为镜像，但可借鉴数据少和弹性估计值低，导致难以用美指单一变量来研判人民币汇率走势。
自“811”汇改以来，人民币中间价走势与美指互为镜像。简单的实证分析结果显示，美元兑人民币汇率中间价与美元指数之间的弹性估计值并不高。由于模型拟合度较低，说明单一美元指数对美元兑人民币中间价汇率变动的解释度不强。理由一是影响人民币汇率的因子很多，即有我国内在因素，也有外部因素，单凭一个美元指数无法完全涵盖所有的信息；理由二是人民币汇率政策是维持一揽子货币稳定。
新汇率政策可借鉴的历史数据较少，其中美元仅在2017年和2020年贬值，此期间境内外汇供需状况和市场汇率预期也明显不同。从前述弹性估计值推算，美元指数跌至80，人民币汇率升破6的难度不小。
慎将适应性预期用于研判美元指数。部分美元利空因素或在2021年下半年有所反转，如美国经济复苏和美联储收紧预期出现。当前美德利差走扩也减小了美元再次大幅贬值的概率。
风险提示：海外疫情超预期，政策不及预期，全球经济恢复不及预期。
正文
一、2015年以来美指走势与人民币汇率的变动关系
“811”汇改后，洲际交易所（ICE）美元指数走势与人民币兑美元汇率（本文如非特指，人民币汇率均指人民币兑美元双边汇率）中间价存在较强的镜像关系。尤其是自2016年2月引入人民币汇率中间价报价机制以来，在不使用逆周期调节因子的情况下，中间价就是由上日银行间市场下午四点半收盘价与篮子货币汇率走势两因素决定，其中隐含着美指强人民币贬值、美指弱人民币升值的逻辑。
从2016年初至2020年底，以10%为技术性牛熊市标准来看，美指走过了两轮牛熊切换：牛市期分别升值11.6%（2016年5月2日至2016年12月20日）和15.9%（2018年2月15日至2020年3月19日），熊市期分别贬值14.3%（2016年12月21日至2018年2月14日）和12.7%（2020年3月20日至2020年12月31日）。目前美指正在试探2018年2月的低点，而人民币汇率中间价较2018年4月2日6.2764高位仍有近2000基点的距离（见图表1）。
过去5年，人民币汇率中间价同比变动率分别为-6.39%、6.16%、-4.79%、-1.62%和6.92%；相应的，美指分别为3.73%、-9.89%、4.14%、0.39%和-6.73%（见图表1）。
![]()
“811”汇改后，美元兑人民币汇率弹性和最大振幅均有所提升。从弹性上看，过去5年，美元兑人民币周度环比的波动率（标准差）为美指的50%左右，较汇改前的微小波动明显有所提升。而且，是否使用逆周期因子并不引起波动率显著改变。2018年和2019年美元兑人民币汇率的波动率上升或与中美贸易摩擦冲击有关（见图表2）。从最大振幅上看，两者关系与波动率相似：除了2018年和2019年外，人民币年最大振幅为美指的60%左右，表明人民币较美元更为稳定，与我国有管理的浮动汇率安排相符（见图表3）。
当前，随着美指快速下行和人民币汇率持续走高，市场有声音认为美指2021年年内可能跌至80，并由此预计人民币兑美元有望升破6比1。本文拟就此进行探讨。
![]()
二、美元指数走势与美元兑人民币汇率中间价变动的弹性分析
我们使用美指周度环比变动率（2016年1月至2020年12月）对美元兑人民币汇率中间价环比变动率进行回归分析。线性回归结果显示，后者相对美指变动的弹性较低：美指弹性估计值为0.283，即美元指数每涨跌1%，美元兑人民币汇率中间价涨跌0.283%；是否含有常数项并不影响参数估计值（见图表4）。而且，虽然美指的弹性估计值在统计上高度显著，但拟合度仅0.24，表明美指变动仅能解释24%的中间价变动，模型解释力度不强。
我们做了两组检验。一是美元兑人民币汇率变动滞后项是否影响当期人民币变动。结果显示人民币具有趋势强化效应，这不同于美指的均值回归效应。美指滞后项对当期美指变动影响显著为负，说明美指涨多了会跌，跌多了会涨。美指弹性估计值在含有滞后项的检验中未出现显著改变。二是分组比较弹性估计值是否因使用逆周期因子而出现显著变化。结果表明，虽然使用逆周期因子期间弹性较高，但也仅有0.3左右。而且，拟合值依然偏低（见图表4）。
![]()
模型解释力度低可能有两方面因素。一是影响人民币中间价的因子很多，如我国经济基本面、经常账户差额、贸易形势、货币政策（2018年美联储加息期间我国央行实施货币宽松政策）和宏观事件冲击（新冠疫情和大国关系）等。单一美元指数难以完全包含其他因子的信息。值得注意的是，人民币兑美元汇率是双边关系。而美元指数是美国多边关系的加权组合，并不与人民币汇率产生直接关系。二是人民币汇率政策是维持一揽子货币稳定。参考篮子与美元指数并不是简单的重叠，稳定一揽子货币并不是稳定人民币兑美元双边汇率。即便给定美指升贬值的幅度，构成美指的篮子货币兑美元汇率走势也会有多种情形。相应地，将其通过人民币兑美元汇率套算过去后，维持人民币汇率指数的稳定也会是多种的而非唯一的情形。如同样是美元指数贬值、人民币汇率升值，2017年，中国外汇交易中心口径（CFETS）的人民币汇率指数保持基本稳定，人民币兑日元、瑞郎升值，兑欧元、英镑、加元和瑞典克朗贬值；2020年，人民币汇率指数略有升值，人民币兑日元、英镑、加元升值，兑欧元、瑞郎和瑞典克朗贬值（见图表5）。
![]()
三、尚难判断人民币汇率弹性是否大到可以追随美元指数贬值升破6
自1994年初汇率并轨，确立以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度后，人民币汇率中间价有超27年的历史数据。但是，2015年前，人民币汇率总体单向升值，目前实施的参考篮子货币调节的汇率政策仅有5年之久（2016年至2020年）（见图表6）。鉴于这5年数据中，美元处于贬值趋势的仅有2017年和2020年，可借鉴的数据就更少了。同时，这两年美元指数下跌时，境内外汇供需状况和市场汇率预期也明显不同。
2017年外汇供不应求，人民币汇率仍有较强的贬值预期。前5个月，美元指数累计贬值5.29%，人民币汇率中间价仅升值1.07%。随后，依靠引入逆周期因子，推动人民币走出一波强势升值，但当年各月（除8月份外）境内基本外汇供不应求，全年银行即远期（含期权）结售汇逆差851亿美元（见图表7）。
![]()
2020年却恰好相反，境内外汇供大于求，市场汇率预期逐渐由贬值转为偏升值方向（见图表8）。一季度，在全球疫情大流行、金融大动荡、经济大停摆的情况下，美指飙升，带动包括人民币在内的非美货币兑美元溃败。但在逆周期因子作用下，尽管人民币汇率重新跌破7，跌幅却远小于其他非美货币，导致万得人民币汇率预估指数升值。3月19日，美指触及年内高点102.69。年初至3月23日，境内人民币汇率中间价累计贬值1.66%，同期万得人民币汇率指数和美元指数分别累计升值4.54%和6.23%。4、5月份，美指回落，但受市场偏空情绪影响，人民币汇率继续承压，中间价进一步下跌2.18%，万得人民币汇率指数较年初升幅收敛至0.89%。6月份以后，疫情防控、经济复苏、中美利差、美指走弱等多重利好共振，人民币震荡升值，万得人民币汇率指数补涨，到11月10日涨至95.78，首次超过3月23日高点95.46（见图表9）。此时，人民币兑美元中间价已从7.0940升至6.5897，累计升值7.65%，完成了全年大部分的升幅。其间，逆周期因子于10月底被淡出使用。而逆周期因子的阻跌不阻涨，导致2020年人民币汇率升值幅度（6.92%）接近美指贬值幅度（6.72%）。
按照第二部分测算的美元兑人民币汇率变动相对于美元指数变动的弹性系数，如果2021年美指跌到80，相当于从2020年底的水平下跌约11%，对应着美元兑人民币下跌3%稍强，远小于美元兑人民币跌破6（即人民币兑美元汇率升破6）所需8%左右的跌幅。即便按照2017年美元指数贬值、人民币兑美元升值、人民币汇率指数基本稳定的情形，当年美指跌幅转化为美元兑人民币跌幅的比率约为59%。根据这一转化率，2021年，美指跌到80，美元兑人民币大概下跌6.50%，跌到（即人民币兑美元升到）6.10左右的水平。
![]()
当然，并不是说人民币汇率升破6的可能性一点都没有。那就是，市场出现升值情况下追涨杀跌的顺周期行为。但在境内外汇市场参与者逐渐趋于理性和成熟的情况下，一方面，升值快有助于释放升值压力，避免预期积累，目前升值预期并不强；另一方面，2020年前11个月，市场低买高卖的汇率杠杆调节总体正常发挥；再一方面，影响汇率升贬值的因素同时存在且此消彼长，不排除升值持续一段时间且累积一定幅度后，有可能触发市场的自发调整，或招致更多的政策调控。
四、慎将适应性预期用于研判美元指数走势
在有管理浮动框架下，人民币市场汇率走势更多遵循适应性预期，即市场以为人民币汇率一涨会永远涨上去、一跌永远会跌下去。但预测美指走势难度非常大，短期遵循随机游走过程。由于不仅美元本身是自由浮动的，而且美元指数对应的六大货币也均是自由浮动的汇率安排，所以美元市场化程度较高，价格发现机制更为有效。根据BIS统计，2019年日均外汇市场交易量排前七的是美元、欧元、日元、英镑、澳元、加元和瑞士法郎。排名第二至第七的为美元指数组成部分。其中，美元日均交易量达到5.82万亿美元，占总量88.3%（见图表10）。想要在如此庞大的市场中，通过准确预测来获得无风险收益的难度可想而知。
![]()
当前，短期看空美元仍是市场共识，但要警惕技术面和基本面的不确定性。
从技术上看，美元贬值最快的时期可能已经过去。根据美银全球基金经理调查结果显示，2020年12月份做空美元是第二拥挤的交易，约17%的基金经理认为美元会贬值，仅次于做多科技。从ICE非商业美元多空仓位数据也可以看出，从2020年4月的九成左右多头持仓占比降至年底的四成占比，这与同期美元快速贬值一致。12月份，美指多头仓位占比是2011年以来最低的，距2009年低点也已不远（见图表11）。虽然并不代表美元颓势即将止步，但是美元空头力量进一步上升的空间已经较为有限。
另外，根据1990年以来三次经济衰退时期美元和欧元的表现来看，从衰退期间美元指数高点开始计算6个月、12个月和18个月后的美元平均表现，分别为-12.7%、-13.7%和-10.4%，而欧元兑美元则是15.5%、18.4%和13.3%；贬值最为明显的一轮周期是2001年经济衰退后的复苏期（见图表12）。而2021年美元的6个月表现为-9.4%和（截至1月26日）-12.2%。值得注意的是，过去三次中有两次美元指数会在18个月后较12个月有所回升。
![]()
从基本面看，目前看空美元的部分理由可能最快会在2021年下半年有所反转。随着疫苗接种，疫情受控，全球经济重启，避险情绪改善，是市场看空美元的重要原因。但美元弱势将会持续多久、下跌多少，取决于后疫情时代主要经济体经济修复的速度。而据IMF最新预测，基准情形下，2021年欧元区经济增速（4.2%）将低于美国（5.1%）。并且，欧盟内部分歧一直是隐患，近期意大利政局再次动荡，起因就是意大利国内对欧盟资金分配和使用的不满。而2008年危机时，2009年3月初美指见顶回落，就被同年11月份希腊主权债务危机暴发所中断（见图13）。
“双赤字恶化+宽松货币”的看空美元组合有一大假设，即美联储不会在经济超预期的状况下提前实施购债削减。但如果2021年下半年美国经济复苏超预期，市场可能会出现美联储货政退出的预期，进而可能推高美债收益率。近期，美元指数回升就是在10年期美债收益率突破1.1%的助推下实现。如果欧洲难以摆脱经济和通胀低迷（欧洲债券难以走出负收益），美德利差走高将为美元提供支撑（见图表13）。
![]()
五、主要结论
实证分析的结果显示，由于弹性系数小、拟合度低，我们不能用美元指数这个单一变量，来研判人民币汇率走势。同时，更不宜将对境内外汇市场上常见的适应性预期，简单套用到研判美指走势上。
2020年是极不平凡的一年。中国外汇市场经历了大起大落，人民币汇率走势也是大开大合。虽然全年人民币汇率升幅较大，但年平均升幅较小，其中中间价均值与上年基本持平。这意味着，在双向波动行情下，市场试图从赌人民币汇率走势中获益是徒劳的、困难的。
过去三年，人民币汇率都是“开门红”，但只有2020年因下半年多重利好共振以红盘收官。因此，我们宁可相信不确定是最大的确定性这种大概率事件。正如中央经济工作会议公报指出的，2021年影响中国经济的内外部不确定不稳定因素很多。具有线性单边思维特征的适应性预期恐难适应这种变化，更不要说准确揣摩见异思迁的市场情绪。国内企业其去赌汇率，还不如树立风险中性意识，控制和管理好货币错配和汇率敞口，集中精力做好自己擅长的主业，赚自己看得懂的钱。
风险提示：海外疫情超预期，政策不及预期，全球经济恢复不及预期。
责任编辑：郭建