2011年看起来“黑天鹅”很多，但是依然在经济周期的框架之内。2011年我们经历了从滞胀到衰退的过程。目前来看，大致处于衰退的中期，即流动性探底结束、经济继续寻底、通胀开始快速下行。2012年上半年经济将继续寻底。从基数效应来看，下半年会有所恢复，但是时间和幅度尚未能确定；上半年经济差的原因：地产投资探底，制造业投资回落，出口下行，收入和财富缩水下的居民消费回落。

　　通胀的拐点可能出现在2012年中期。从基数效应看，2012年上半年是一个通缩的阶段，要注意通缩对企业盈利的伤害。如果2012年上半年的政策采取温和态度，则下半年可能会有一个温和复胀的过程，只要货币控制得当，则难以再出现过去两年的恶性通胀。温和复胀对于企业盈利的影响是比较正面的。

　　企业盈利前低后高。我们预计企业盈利增速前低后高。原因一方面是受到基数效应影响，另一方面是和毛利率的改善有关。我们认为，除非类似2009年的流动性泛滥强力推升估值，否则市场走势与企业盈利基本是同步的。从盈利增长的结构看，依然是金融的增长更快一些。

　　2012年流动性中性。流动性将切实改善，但整体偏中性，由于忌惮于通胀，政府难以再次主动造成流动性泛滥。我们认为，2012年将可能是“宽货币 中信贷”的组合，货币乘数成为观察重点。结构上会有利于资产市场，经济增速下降、通胀下滑、政策监管，使得那些分流存款的项目（信托、高利贷等）吸引力下降，资金预期收益率下降。存款重新回流银行体系，增加银行可运用资金，信贷在全社会融资中比重上升，“便宜的钱”增加，社会资金价格有望下降。

　　综合以上判断，我们认为2012年上半年处于衰退后期到复苏前期，结合目前很低的估值，我们认为市场处于底部区域，但明显的机会可能要到经济复苏明确之后。二季度中后期是一个重要的时间窗口，届时可能会出现由通缩到复胀的拐点，也可能是上市公司盈利的拐点，此时需要重新评估仓位及结构。

　　从结构看，我们倾向于均衡。从估值看，小股票依然缺乏安全边际，但由于前期大幅下跌过程中一些优质公司被错杀，我们仍会持有一定仓位的成长股；大股票的安全边际很明显，自3478点以来的跌幅也更大，且业绩相对来讲确定一些。从行业来看，周期股中相对看好金融、汽车、电力设备；成长股中相对看好医药、环保和部分机械制造业。