第一部分 2011年QDII总体情况概述

　　去年以来，欧美经济增速下滑和欧债危机一直是全球市场关注的焦点，这些问题的演绎不仅仅关乎到全球金融市场的走向，同样对全球经济走向起着重要作用。临近年底，我们发现，这两个问题并未能随着时间的推移而得到解决，相反，欧元区经济继续下滑，美国经济增长疲软，欧债危机持续升级恶化，增加了外围市场的不确定性。在动荡的海外市场面前，QDII基金无奈再次陷于亏损深渊。根据我们的统计，在可统计的 27只QDII基金产品中(剔除2011年以来成立的次新基金)2011年的回报率为-19.99%，无一只基金实现正收益。从这一点来看，虽然上述QDII基金在2011年的平均跌幅已经接近有20个百分点，但仍好于国内开放式偏股型基金-23.35%的平均收益。在严峻的外围市场面前，基金公司并没有因此而停止推出新产品，QDII基金产品在去年迎来了爆发性增长，去年新成立了24只QDII产品，与快速的扩容相比，新成立的QDII基金产品整体上表现并不理想，2011年的回报率为-9.50%。次新QDII基金产品虽然在整体上仍然处于负收益状态，但是与老的QDII基金产品的“全军覆没”相比，次新基金还是有一些亮点。在24只新成立的QDII产品中，共有3只获得正收益，诺安全球黄金成为了年度收益最高的QDII基金产品，收益率达到6.35%，诺安油气资源和诺安全球收益不动产同以0.4%的收益率位居次席，而海富通大中华精选、招商标普金砖四国、上投摩根新兴市场和华安大中华升级损失最大，分别亏损29.5%、26.2%、20.8%和20%。整体上来看，出海淘金的QDII基金产品业绩表现并不尽如人意，出海五年来，只有2009年和2010年获得盈利之外，其他年份均出现亏损，其分享海外市场投资收益的初衷并未实现。

　　第二部分 2012年海外宏观经济展望

　　展望2012年，世界经济增长将继续放缓，主要经济体经济普遍陷入增长困境。不管是从制约美国经济复苏的中期因素已近消退来看，还是从当前经济周期的运行态势来看，美国经济复苏的趋势已日渐明朗。自金融危机以来，美国经济经历了2009年的强劲复苏并在2011年2月份达到顶峰之后，便陷入了新一轮下滑周期中，虽然PMI指数未跌破50的荣枯分界线，但是经济扩张速度明显放缓，直到去年11月份和12月份PMI指数连续两个月缓慢回升，其下滑趋势才得到扭转。但是，作为美国经济一个关键驱动力之一的房地产市场表现仍较低迷，去库存化进程仍在继续，至今仍未走出近五年的萧条困境，其对经济增长的支撑力度较为有限。同时，美国失业率仍处于高位，美国失业率在2011年前三季度除了三月份外一直保持在9%高位，随后四季度出现缓慢回落并于12月份降到全年最低的8.5%，但是2011年美国失业率仍为9%，同比改善幅度并不大。虽然房地产市场低迷和失业率高企，但是消费者信心出现明显回升，主要表现在消费者信心指数大幅反弹和消费信贷规模大幅增加。去年11月份经季节调整后的美国消费者信贷高达2.478万亿美元，大幅增加了204亿美元，远超预期增加的80亿美元，并创下自2001年11月份以来的最高增幅。除了季节性因素外，该数据也反映美国个人消费较为强劲的增长动力，有利于美国经济的复苏。整体上看，美国经济仍将处于扩张区间，多项经济指标均出现向好迹象，出现二次探底的几率正在降低，我们认为，美国上半年经济增长中性偏缓，下半年经济增长中性偏快，经济增长格局呈现出前低后高的可能性较大。

　　自去年二季度末到当前，从欧洲经济的先行指标、同步指标来看，欧洲经济已经处于新一轮衰退周期中。在欧债危机和外部需求萎缩的拖累下，欧元区经济再度在金融危机后陷入衰退，其经济下滑速度超出了市场的预期，虽然欧元区PMI在去年12月份出现了反弹，但是并不能说明其经济已经见底，反而有可能是因为季节性因素导致的PMI短暂回升，亦或者是去年末欧债危机暂时缓和致使投资者信心的提升。从多项经济指标来看，欧元区经济并未走出衰退泥潭，整体上还处在下降通道中，并且有可能随着欧债危机的进一步恶化而继续下滑。尤其是在欧洲诸国为了应对欧债危机而选择紧缩财政支出的背景下，欧元区经济缺乏足够的流动性支撑，工业扩大再生产将面临资金短缺，同时，欧洲金融业风险的逐步暴露将使得可放贷资金减少，欧元区经济将随着欧债危机的进一步恶化而下滑。此外，外部需求的萎缩和失业率高企也成为了阻碍欧元区经济反弹的重要因素。综上，我们认为欧元区经济仍有继续探底的可能，短期来看，经济下滑趋势难以出现扭转。

　　从去年 8 月份开始，欧债危机再度陡然升温，危机从最初的希腊蔓延到意大利、西班牙，又到包括德国在内的整个欧元区。从欧元区国家国债收益率普遍走高，到意大利国债收益率数次越过 7%警戒线，又到欧元区众多成员国评级不断被下调、被警告，银行业资本缺口不断扩大、系统风险居高不下等情况看，可以说欧债危机已经进入了深水区。今年上半年，受财政新约进入关键博弈期，经济进入衰退期，还债进入高峰期，政局进入变动期，等一系列的风险与冲击因素集中到来的影响，欧债危机将进入顶峰。当前，欧洲主权债务高风险国家相继步入主权债务还本付息高峰期，由于目前利率成本的上升，对于偿债能力的冲击是非常大的，到期债务能否如期偿还存在较大不确定性，一旦出现债务违约，那又将在全球金融市场激起一层浪。不过，基于危机应对过程中确定性条件的约束与不确定因素的冲击，我们认为，欧债危机经历激烈博弈之后，欧元区17国将最终达成一致的危机应对方案，危机逐渐趋于缓和将是大概率事件。

　　在全球贸易疲软、制造业缺乏动力的情况下，新兴市场经济增长出现放缓势头，主要发达国家大多数也都陷入了衰退困境，全球经济增长放缓将减少对大宗商品的需求，大宗商品价格也将出现相应回落。若美国经济持续向好，QE3推出预期将会逐步消退，同时，资金呈现加速从新兴市场流出的趋势，国际资本回流美国后，助推美元指数上涨。一般情况下，资金从新兴市场国家回流，意味着大宗商品价格的下跌，以及投资者偏好的上升。此外，中国经济放缓造成需求端的进一步走软，可能会造成后期大宗商品价格的明显向下修正。这意味着今年上半年，大宗商品价格总体下行的趋势不会改变。

　　第三部分 2012年QDII投资策略

　　整体上看，2012年全球经济将面临较大不确定性。在对全球经济、美国和欧洲经济的判断上，我们认为“全球放缓，美国复苏，欧洲衰退”。上述判断的逻辑在于：一、美国在就业和消费领域出现温和改善，国际资本回流美国，增加了美元的流动性；二、欧债危机将继续恶化，欧元区金融风险逐步暴露，资本外逃加速；三、新兴市场持续实施的紧缩性货币政策对缓和通胀压力已显现成效，并对实体经济产生负面影响，新兴经济体通胀和增长出现双回落。鉴于以上分析，我们建议投资者应该“随机应变，重美轻欧”，在前瞻性分析全球宏观面及市场环境影响之下积极进行布局，并预判宏观面一旦出现较大风险点时的防御策略。

　　从投资区域上看，重点配置投资于美国市场的QDII产品，轻仓配置或者暂时规避投资于欧洲市场的QDII产品。经过短暂回落之后，美国经济再度抬头向上，虽然复苏缓慢，但是工业生产仍处于扩张区间，且多项经济指标有向好迹象出现，相较于深受欧债危机干扰而持续下滑的欧洲经济相比，美国市场的投资价值和安全边际更高。美股在最近几年的稳定表现有目共睹，其不仅仅表现好于欧洲市场，而且表现要好于新兴国家市场。此外，明年二季度中国通胀见顶、政策见底的概率较大，加之世界流动性有可能因为多国推出量化宽松政策以刺激经济增长而出现反弹，重点配置新兴市场的机会可能到来，可以期待包括港股在内的新兴市场反弹，博取成长性收益。

　　投资节奏上，要“随机应变”。欧债危机在2011年严重干扰了全球金融市场，进入2012年后，欧债危机仍不会消停，其仍将是今年全球金融市场的主要关注点之一，其演绎路径将继续影响全球金融市场走向。QDII产品在2011年遭遇重挫，一个主要原因就是欧债危机的发酵和升级导致海外市场大幅下挫，因此，我们要“随机应变”。一方面，在欧洲诸国进入偿债高峰期时，出于对债务违约风险暴露的考虑，动态调整QDII产品组合的比例，将投资于欧洲市场的QDII产品调整出组合；二方面，如果欧债危机进一步升级恶化，可增加对具有避险功能的QDII产品的配置，比如黄金主题类基金。

　　目前 QDII 基金主要涉及的大宗商品投资主要为油气能源、贵金属(黄金、白银)、和农产品(000061)等投资标的。在这几类投资标的中，我们相对看好油气能源类主题基金，这主要是基于三方面的考虑：首先，作为一次能源的油气具有不可再生性，消费量日益增大，供应日益减少，供需结构的变化长期对油气价格形成支撑；其次，美元长期保持流动性宽松的政策，成为推动能源价格上涨的主要推手之一；再次，在地缘政治方面，阿拉伯世界和中东国家政局不稳，尤其是与欧美国家形成僵持或者对抗关系，双方之间的不断摩擦有可能会使得欧美国家对该区域的军事介入，也将从能源价格和国际贸易两个方面增加全球经济宏观的不稳定性，从而推高油气价格。其次看好贵金属类主题基金，尤其是黄金主题类基金。历史上，黄金的走势与美元指数基本上存在反向波动的规律，近期美元指数持续上涨，国际黄金期货价格出现了回调，但是基于2012年全球经济的不确定性，市场避险需求仍然较旺盛，因此，即使黄金价格出现回调，但其长期上行趋势仍未改，黄金主题基金仍可做适当配置。相反，当前全球经济增速放缓，粮食生产依然丰收，农产品加工需求的萎缩致使农产品价格弱势调整，尤其是在全球通胀回落的背景下，农产品期货价格仍难以抬头，因此，农产品主题基金前景仍较暗淡。

　　综上，我们认为，当前海外市场的不确定性决定了今年QDII投资需要“随机应变”，应该根据海外宏观经济环境的变化进行动态调整，尤其是要把握好欧债危机的发展动向，以规避因为外围环境的恶化所带来的系统性风险，同时，要积极把握美国经济复苏和新兴市场国家的投资机会。基于此，我们推荐了2012年QDII投资组合：