自2007年国内推出首只分级股票型基金起，截至12月初，国内分级基金数量达到58只，总体资产规模达到875.03亿元。分级基金拓宽了国内公募基金产品的维度、增加了市场深度，但是分析杠杆基金运作绩效，可以发现，杠杆基金存在与普通公募基金不同的三大特征，值得投资者和基金管理人共同关注。

　　一、杠杆基金不适宜作为长期资产配置工具。

　　进行长期资产配置看重的是资产在长期内的风险收益交换效率，最简单的指标是以夏普比率来衡量基金风险调整后收益的大小。国内股票型分级基金大多数成立于近两年，统计少数基金的5年风险收益交换效率不具有代表性，对美国杠杆基金风险收益交换效率的研究或可以提供一定的借鉴。

　　美国标的指数代表性强、存续历史长（超过5年）的3只杠杆交易型开放式指数基金（ETF），均设置2倍固定杠杆，也就是说杠杆ETF的风险指标均较标的指数放大2倍左右，但其长期的复合收益率却远低于标的指数的2倍，导致3只杠杆ETF的风险收益交换效率均低于其背后标的指数的风险收益交换效率。可见，杠杆ETF更适合投资者作为交易型工具进行日内交易或日内对冲等战术操作，而不适合作为长期资产配置的工具。

　　二、标的指数波动率高低影响杠杆基金风险收益交换效率。

　　当前国内分级基金的主体是跟踪标的指数的被动化投资基金，标的指数的波动情况影响杠杆基金的运作绩效。研究美国杠杆ETF推出的背景，可以发现标的指数的低波动是杠杆化产品推出的一个重要影响因素。美国标普500指数作为市场的表征，自1957年推出以来长期年化波动率平均值约为14.04%。即使2008年美国次贷危机爆发引起市场动荡，其波动率水平仍低于同期沪深300波动率水平。NASDAQ100指数作为高科技、高成长行业的代表指数，长期年化波动率均值约为23.8%，而国内沪深300指数作为全市场的代表，自发布以来的年化波动率均值约为28.43%，显示了发展中国家股票市场整体高波动、高风险的特征。

　　标的指数的波动率对杠杆基金的投资绩效产生负面影响，这在国外实证研究中被称为波动率拖累。只要市场波动，长期来说，投资人就会亏钱，即波动率对于长期收益会形成一定的拖累。而且当杠杆率越高时，波动率对于长期复合收益的拖累作用就越明显。

　　三、下跌市场中，杠杆基金放大投资人的损益。

　　分级基金产品设计中以资金借贷模式形成杠杆，融资成本每日计提，在母基金涨幅超过其借贷成本后，杠杆基金才能取得净值增长，这就使得杠杆基金净值损益程度与母基金净值变化不匹配。

　　在母基金净值上下变化幅度相同的情况下，杠杆基金下跌的幅度要超过上涨的幅度。举例来看，申万深成分级基金在2012年1月5日净值为0.642元，2012年2月3日上涨至0.7元，涨幅为9%，相应的杠杆基金申万进取净值涨幅为47.9%；至2012年10月8日，申万深成分级基金由0.7元跌至0.637元，期间净值跌幅也为9%，而此时杠杆基金区间跌幅超过50%。

　　可见，在母基金净值变化幅度相同时，杠杆基金净值变化并不是对称分布，而是放大了下行风险。 （作者单位：上海证券基金评价研究中心）

　　作者：李艳 杨致远