虽然千呼万唤的降准传闻尚未兑现，我们对2012年国内债市的投资前景仍较乐观。

　　2011年流动性的持续紧缺，离不开“金融脱媒”这个大背景。一方面，通胀上行，负利率持续恶化，资金加速离开银行体系，进入理财产品、地产信托、高利贷和民间市场，资金预期回报显著上升；另一方面，银行表内信贷融资在全社会融资中的比重不断下降，2009年全社会融资总量14万亿元中，表内信贷有9.5万亿，占比68%，但到2011年全社会融资规模下降为12.83万亿元，银行信贷不足7.5万亿，在融资总量中占比下降接近10个百分点。由于银行信贷是价格最便宜的资金，这种低成本融资的占比下滑，直接导致全社会加权融资成本上升。资金预期回报和社会融资成本的上升，共同造成了2011年债券收益率的上升和股票的大幅下跌。

　　进入2012年，市场的主流判断是：在经济和通胀双回落的背景下，央行政策松动，2012全年的总体特征很可能是“中货币 中信贷”，这相比去年的“紧货币 紧信贷”政策组合，流动性开始改善。毫无疑问，以上投资逻辑的核心是通胀将持续回落。我们认为，目前货币供应增速已至近十年最低，加上全球经济增速的下行是不争事实，2012年的通胀水平将相较2011年有较明显回落。基于此判断，随着负利率空间的收窄，金融“反脱媒”的进程将促使资金回流银行系统，整个社会融资成本趋于下降，债市的慢牛行情可望延续更长时间。(钟鸣远作者系易方达增强回报债券基金经理)