□海通证券基金研究中心 娄静

　　我国证券市场系统性风险较大，追求绝对收益的投资者往往希望基金经理不仅能选好股票也要把握好投资时机。而遗憾的是，公募基金却以追求相对收益即打败业绩比较标准为目标，这就使得基金在时机选择上并不那么积极。那么究竟有没有选股和择时“文武双全”的基金？单靠选股能力而缺失择时能力的基金能否成为优秀基金？

　　长期来看，基金的选股能力相比其他几项能力来说更为稳定。因此在选择基金时不要紧盯基金业绩，更要关注基金的选股能力，因为多数基金会保持相对稳定的股票仓位，使得业绩中战略资产配置收益不稳定，一旦市场发生牛熊转变基金业绩也会发生明显的变化。但中短期来看，虽然选股能力相对稳定，但是由于择时能力的缺失，基金短期业绩波动无法避免，投资者要根据自己的风险承受能力选择适合自己的基金，有经验的投资者可以做适当的时机选择。

　　基金经理的投资能力可以细分为选股能力、战略资产配置能力和战术资产配置能力。其中，选股能力是指基金经理选出风险收益比优于市场组合的个股的能力；战术资产配置能力是指基金经理对整个市场走势进行预测，即在牛市时提高投资组合中的风险资产，在熊市减少投资组合中的风险资产的能力，这就是我们通常所说的择时能力；战略资产配置能力是指基金长期维持某一固定股票或债券仓位带来的收益，该仓位通常受基金契约以及交易习惯的影响更大，并不完全来自基金经理的战略布局。例如，由于契约的差异，股票型基金长期稳定的股票仓位一般高于混合型基金。也就是说，对于主动型基金来说，基金业绩也并非完全取决于主动管理能力，还受基金契约较大影响。完全复制的指数型基金的收益就是完全取决于战略资产配置收益。

　　实证结果显示，在历经牛熊(2008年-2011年)的市场中，213只主动股票混合型样本基金中有195只基金都战胜了沪深300。其中，选股贡献为正的基金有184只，占比86%左右；战略资产配置贡献为正的基金为0；战术资产配置贡献为正的基金只有11只，占比5%左右。然而选股能力通过统计显著性检验的基金只有26只，占比12%左右，而战略和战术资产配置能力通过显著性检验的基金为0。剔除2008年后(2009年-2011年)，选股能力通过显著性检验的基金比例升至40%，战略资产配置收益通过显著性检验的基金升至100%，而战术资产配置通过显著性检验的基金仍然为0。这说明基金的收益主要源于选股和战略资产配置，战术资产配置对基金业绩的影响很小，甚至为负。

　　从不同年份来看，选股能力对基金业绩正贡献的基金占比都比较多，2010年的震荡市尤其突出，战术资产配置能力对基金业绩正贡献的基金数量明显较小，2008年和2011年的熊市略多一些。战略资产配置收益对基金业绩的贡献随市场变化而不同，牛市贡献均为正，而熊市则全部为负。这说明选股能力在不同的市场相对稳定，战术资产配置能力不明显，而战略资产配置收益随市场不同波动很大，这是因为无论牛熊市，基金总是保有一定的股票仓位。

　　长期来看，很少基金表现出显著的战术资产配置能力，多数基金倾向长期保持稳定仓位，使得战略资产配置收益受市场变化的波动很大。我们认为主要原因有：第一，不少基金管理的资产规模较大，进行较大的仓位调整的冲击成本较大，因此在择时上作为较少；第二，目前多数基金经理是行业研究员出身，对选股的研究较择时更深入，而且市场时机的选择本身复杂难以把握；第三，多数基金迫于同业排名的压力，在资产配置上追随市场平均水平。因为战略资产配置失误对基金业绩的影响非常大，因此多数基金在仓位配置上采取了从众行为。

　　有的投资者会担心，仅仅依靠选股能力能否成为优秀的基金？我们选取2009年以来周平均风险收益超过0.05%的191只基金。可以看出选股贡献随着业绩排名靠前而增加，增加的幅度与业绩的幅度相近，因此选股贡献度基本维持110%-115%之间，对业绩起了主要支撑作用，是业绩增加的主要因素。

　　战略资产配置贡献(仓位)虽然随着排名靠前而增加，但增加的幅度较少，各基金战略资产配置贡献差异不大，因此其贡献度随着排名靠前而下降。可见战略资产配置贡献不是支撑业绩的主要因素，这也与同类基金战略资产配置差异不大有很大关系。战术资产配置贡献(择时)基本都是负值，而且不同基金之间相差不大，说明多数基金缺乏择时能力。