债券暴跌，在六月份资金很紧的时候都没有出现，反而在7月资金宽松之后出现暴跌。我觉得这可能与银行资产负债表发生新的匹配关系有关，社会融资结构的变化对债市的影响更加明显。

今年有个新现象：非标资产急剧膨胀，如很多银行的买入返售、应收账款投资，理财产品等都在狂奔，尤其是理财。有些“非标”能够在报表内观测到，比如在买入返售金融资产项下及应收账款类投资项下。有些表外融资在财务报表上看不到，银行只将利差及手续费收入等计入“中间业务收入”。但表外理财的发展对整个金融系统形成了巨大挑战，因为“理财”没有存贷比的匹配要求，也没有资本充足率的要求。这部分资产实质上是信贷，却缺乏相应的监管，这对整个金融体系、银行体系造成了巨大的挑战。就是说银行在资本充足率、存贷比等的要求之外，有另外一块很大的信贷类资产，没有任何监管和约束，随意发展，野蛮生长。

1到5月债市表现还不错可能与八号文的约束以及外汇占款增长都有关，六月份可能是央行想压缩“非标”资产的发展，于是收紧了流动性，但很明显，压缩的愿望落空了，经过一轮博弈，央行被迫释放流动性，各个银行看到央行实际上是被绑架了，于是银行就更变本加厉、有恃无恐。“非标”的增长非常快，初步估计，现在“非标”的总规模在20万亿，年增速在30%左右。而且这种趋势还在延续，像某较大股份制商业银行，以往“非标”发展比较谨慎的，但2013年下半年“非标”发展的很厉害，据说明年“非标”还要翻一倍。小银行“非标”增长迅速，给出的理财产品利率较高，吸引资金迅速流到小银行，大行存款流失，就缺少资金用于债券投资。债券属于资金配置链条上被挤压的对象，所以我们看到债券在七月份以后一直萎靡不振，没有行情。

提问：您在五月底的时候非常谨慎，是否已经看到这个危机？

初冬：对，当时觉得收益率比较低，让我比较警惕，当时就已经不再新增债券投资了。但当时认为钱荒过后银行“非标”发展的速度会有所收敛，但事实却不是这样，“非标”增长的越来越快。

提问：8号文出来之后很多人看好债市，现在看当时都太乐观了。

初冬：8号文出来之后，债券市场曾有过很好的表现，但后期市场迅速找到了制度的新突破口；同时，银行发现理财等“非标”产品获利丰厚，而且属于监管盲区，利差比贷款的利差还高，比如在前端发行收益率不到6%的理财产品，银行转手配置“非标”资产可以做到10%左右，利差可能有四个点，造成后期银行又快速扩张理财规模，导致传统上的资金流动格局发生了很大变化：银行传统的存款增长有限，导致传统贷款额度趋紧，债券市场也受到较大冲击。比如，我们了解到，银行正常贷款额度，一般每个月前5天就用完了，市场客户的融资需求仍在，加上较大的利差诱惑，令银行信贷部门倾向于说服客户接受“非标”，导致拉高了全社会资金的收益率要求，债市就一直没有起色。

提问：您如何看待今年债券比较难发的情况？

初冬：今年上半年债券发行没有太大问题，下半年难度明显加大，今年整体来看，债券的融资规模与过去差不多，债券市场1-9月发行规模为2.34万亿，与去年全年2.8万亿差不多。现在的情况是除了国债还能发，其他债券都比较难发。但是全社会的融资中“非标”的占比上升非常快，据不完全统计，“非标”在前9个月已经做到4万亿，预计表内加表外有近20万亿的余额，增速有30%左右。

目前整个社会的融资规模较大，全社会负债率很高，现在中国社会融资未偿余额/GDP大概在200%左右，日本危机爆发前负债水平为300%左右，美国爆发危机前约为250%，而且美、日爆发危机的时候，利率水平并不高。目前中国融资成本普遍在7%以上，给实体经济带来的财务负担更重，对经济活力的影响也更偏负面。

提问：现在大家都在猜测9号文的出台会大力整治非标，你觉得能做到么？

初冬：目前并不知道文件的具体内容，所以也不好评论，仅就目前市场传言来说可能会有一定效果，但如果不是一刀切式的整治，规避的方式有很多，我觉得实体经济对资金的需求仍在，银行做“非标”的热情也是难以抑制的。另外，如果一刀切，企业破产情况可能会出现，银行坏账上升，我们是否能够接受这样一种结果，也需要考虑。

提问：今年货币基金的收益率高于债券也是很少遇到的情况

初冬：这与理财的发展相关，都在理财的产业链上，只是区别在于债券是受打击的，而货币基金分了理财一杯羹。货币基金大部分资产都配置了同业存款。

提问：如何看待明年的债券市场走势？资金面是否仍然维持偏紧局面？准备采取怎样的投资思路？

初冬：今年资金不紧但债市在跌，这种情况在以前是没有出现的。但十一月、十二月，财政存款投放可能多一些，资金压力没那么大，同时很多债券推迟或减少发行，也有助于减轻市场压力，理论上会有喘息之机，预计收益率曲线可能会持平或略有下降。另外明年一季度债券发行没有那么多，也能缓解一下资金之困。

目前阶段，债券收益率基本达到历史最高水平，风险有限，而且债券有票息保护，我们计算过，在目前收益率水平上，绝大多数品种，即使收益率再上升50BP，持有半年发生亏损的风险也极小。

现在的思路主要看供求，如资金的供给、信贷的增长、外汇占款，另外也要看非标、新发债的规模。短期着眼于供求来做投资，长期看经济的发展趋势和政策的变化。品种方面金融债(国开债)、信用债收益率都有较大的吸引力。

总之，物极必反，悲观绝望中也能看到希望。