明年市场特征是什么？我总体看法是“均值回复”，一个大幅震荡的概念。我们知道债券市场过去十年盈利模式就是买入持有增加杠杆，这个模式可以战胜大部分其他资产，不考虑杠杆的债券市场平均回报率是6%。但是如果市场是“均值回复”过程，那么这个时候买入持有策略平均回报率不会很高，需要更多关注市场波段性机会。

预计央行继续点刹政策

明年货币信贷或先紧后松

先看宏观基本面与政策。

具体的宏观分析我们不多讲，主要观点与国泰君安宏观分析组一致，我们从货币政策开始讲起。对于央行货币政策来说，政策的着眼点和目标是什么？中短期来看，主要就是金融指标，金融指标是相对偏多还是偏少？实际上是更上一级部门用来考核央行非常重要的指标。我们现在看到是1～10月份整个社会融资总量增速或者绝对量水平都是偏高，比去年要多1.8万亿左右，而多增的1.8万亿主要是表外信贷多了1.5万亿。从表内信贷可以看到，中长期信贷结构是在上升，中长期信贷多增了1.5万亿，短期信贷少增1万亿左右。因此我们看到下半年尽管出现了6月份的“钱荒”，但是央行货币政策调控态度是比较鲜明，坚定不移的。货币政策调控特征我把它总结成叫“点刹”，我们知道开车的时候一般经验比较丰富的师傅会跟你说，你开车的时候，速度很快的时候，突然有一个目标出现在你面前，这个时候不要一脚踩刹车因为容易翻车，你应该先踩一下刹车然后再把刹车踩到底，这样保证你车子平稳停下来。央行货币政策实际上确实是在点刹，有的时候看到他在刹车，有的时候看到他又没刹车。10月15日之后央行停止逆回购操作，随后在10月29日重启，而11月开始央行暂停14天逆回购，2周后再次重启14天逆回购。央行表露的货币政策意图有时候想收，有的时候又放，这就是点刹政策。

显然，点刹的目的是为了最后的刹车，我们从当前央行货币政策行为特征中可以读出未来政策的趋向。主要基于四点，未来央行政策方向是比较一致的，或者比较确定的：

第一个是货币政策报告里面强调了下一阶段货币政策目标是什么，“调结构”和“通胀上行压力”。第二个是货币信贷和社会融资总量偏多。第三个是基于“优化资源配置”目的加速推进利率市场化；第四个针对金融创新改进监管框架。我们认为未来货币政策还可能出现新的变化，比如重启正回购或者短期央票。最新消息显示央行本周逆回购操作比上一期少了10个亿，其中蕴含着微观的变化对整体货币政策方向或者力度变化的预示。

我认为2014年上半年将面临一个增长上行超预期的风险，下半年经济增速环比上出现下降，货币政策整个基调是前紧后松。今年在央行货币政策变化催化剂下，经历了一个非常大的收益率上行，但是明年上半年或者一季度未必看得到非常明显的好转，这个可能是比较大胆的判断。

利率市场化加速推进

关注商业银行监管制度变化

第二个是机构行为的观察。

货币政策实际上是外部约束条件，在这个外部约束条件发生变化的情况下，机构行为怎么变，进一步推动市场变化。机构主要是以商业银行为主，因为债券市场主要变化来自于商业银行行为。2013年看似债券市场走势背离了基本面，或者背离了传统投资逻辑。实际上后面微观推手是机构行为的变化，机构行为变化分析框架很简单，我们知道经济学中讲约束条件和目标函数，行为变化分析就来自于对约束条件变化的分析以及对目标函数的理解。

2013年、2014年有哪些约束条件变化？由于外部环境我们无法预测得很准确，除了货币政策从中性转向偏紧以外，还有两个因素影响机构行为，称做“双轨”，一个上轨一个下轨，对商业银行资产预期收益和负债成本都有重要影响。

第一个是利率市场化加速推进。事实上我们可以去计算，利率市场化到目前为止，对于银行的实际资金成本推升程度并不高。银行数据显示，今年和去年相比付息负债成本只上升了20个点左右，但是为什么银行间的资金成本却上升了100个点以上？主要原因是机构对于未来资金成本上升预期推动当前资金成本上涨。另一方面影响到中长期利率，利率市场化的加速很可能造成中长期利率基准的消失。如果你是一个船长，在海上开船，如果有一个灯塔或者有个地平线给你做基准，这个时候你一定会开得大胆一点，你会开得很远。但如果你发现茫茫大海上，一个标志都没有，既没有地平线也没有灯塔，这个时候你一定不敢开出太远。因为你不知道我这个船的方位在什么地方。也就是说利率市场化实际上暂时造成了一种基准缺失，我们知道央行现在想办法弥补这个东西，但是这个东西不是一蹴而就。既然我不敢出远门，这个时候你让我出远门，在金融学上你要给我更多期限溢价。

第二块是监管政策。央行进行宏观审慎监管，银监会也有一些监管指标包括8号文、9号文对商业银行的行为进行约束。

双轨的影响是什么？一个是利率市场化，使得银行对于负债长期成本以及资产未来回报率的变化有预期，第二个是监管制度的调整也会影响整个机构行为。两者既影响负债实际成本(包括当前和未来预期)，也影响机构对于资产回报率的预期，最终反映到债券市场收益变化上。

今年末债市机会不大

明年初可配置短期限利率债

第三点回到市场本身，我们看看微观市场的表现。市场在目前的位置可能到了一个局部的高点。一是可以看到交易所债券市场成交量的下行已经放缓，出现了成交量的底部；二是一级市场流标和发行人推迟或者取消发行，意味着供需双方的悲观情绪都到了极致；三是资金成本出现走稳迹象，是市场出现局部头部的必要条件。

我们认为今年末的机会不大(中长端收益率从最高点往下30~50bp空间)，上周收益率出现了小幅下行，但是四季度出现趋势性行情概率比较低。理由有三点：年末流动性中枢大幅下行的概率不高、9号文公布和地方债务审计结果出台会造成银行资金投放比较谨慎、供需不平衡带来的信用利差扩大会抑制基准利率曲线下行。

总体我们认为2014年市场特征将转变为“均值回复”，收益率将围绕中枢上下大幅波动。债券配置策略是中长期利率品种加上短久期信用债，四个季度的交易策略是：一季度短期限，二季度可以增加久期，三季度可以增加中低等级信用债，四季度回归短期限。

(据国泰君安首席债券分析师徐寒飞在2014年年度策略会演讲稿整理)

重点

明年货币信贷的状况是什么呢？一二三四季度大概是这四种状态：

第一季度是“紧货币，宽信贷”，对应的是通胀上行时候央行货币政策收紧以及一季度银行增加信贷投放的状态。

二季度是“紧货币，紧信贷”，在二季度经济环比出现下降的时候，银行这一轮风险资产扩张的步伐很可能到了一个拐点，这个时候信贷层面可能会收紧。但是因为通货膨胀还没有到高点或者正在高点过程中，央行货币政策未必会松。

三季度很可能是“宽货币，紧信贷”，央行先松了，标志很可能是重启逆回购，或者是下调准备金率。

四季度回到“宽货币，宽信贷”的格局。