12月6日，财政部、人力资源社会保障部和国家税务总局三部门联合发布《关于企业年金、职业年金个人所得税有关问题的通知》，自明年1月1日起，实施企业年金、职业年金个人所得税递延纳税优惠政策。此举旨在推进我国补充养老保险制度建设，促进多层次养老保险体系发展。新政将在一定程度上降低年金参保者个人所得税税负。

该消息甫一出台，就引发资本市场热议，认为该举措将促成中国版的401K条款。甚至有人乐观认为，中国股市会因此发生根本变化，原因就在于大量场外资金可以入市，因为“动用税收优惠政策，鼓励长期投资”。从美国和加拿大等国的经验来看，企业年金的成立、入市会成为市场的中流砥柱——— 因为他们追求的是长期稳定回报，不会像中小投资者那样在短时间内进出股市。

尽管股市稳定和资金入场有关系，但并不是所有的市场都会因为资金入场而上扬，邻国日本的“日本政府年金投资基金”(GPIF)就是如此。2001年4月，日本政府对公共年金的管理体制进行大幅改革，成立了GPIF，截至今年3月底，GPIF总资产达到120.4万亿日元(合1.2万亿美元)——— 几乎相当于西班牙一年的GD P，是全球最大的公共退休金基金。但是它的出现并未改变日本股市不振的局面，日经指数自1989年12月以来的13年中一路下滑，到2003年6月，大约跌去了75%。G PIF的强势入场也没有改变这个局面，相反它在2001年、2002年累计亏损总额高达6.07万亿日元。因为投资、收益实在不成比例，2002年37%的国民年金参与者拒绝缴纳保险费，20-29岁的参与者中50%以上拒绝交纳保险费。也正是如此，养老金改革问题成为每次日本内阁换届的重大议题之一。

从这个角度来看，养老资金是否入市和股市发展并没有多大干系。不过即便如此，还是有一个问题要问，为什么在美国养老金可以成为股市的定海神针，而日本却不行？很显然，这并不是因为钱多钱少的问题，而是和一个国家的金融体系密切相关。从国外的经验来看，凡是直接融资占主导的国家，股市表现大都乏善可陈。一个可以作为例证的数据是，2012年日本直接融资占社会融资总额的比例为35%，而美国则为70%。

那中国呢？2012年我国直接融资占社会融资比例仅为17%。仅从这个数据看，中国的金融体系结构更类似日本。因此问题马上就会出现，如果中国的养老金入市，或者是说实施企业年金、职业年金个人所得税递延纳税优惠政策，其效果和日本接近，还是和美国类似？在笔者看来，如果没有大的制度变革，那么日本式的结果是可以预料的：大批的资金进入股市之后，往往会出现“奥迪进去奥拓出来”的现象。

因此避免中国养老金入市出现日本式结果的一个可行办法就是改造中国的资本市场，尤其是股市——— 既然想在养老金体制上模仿美国的401K条款，那就必须在股市上仿效美国，否则一切的努力可能都会南辕北辙。那么，我们需要向美国股市学些什么？

一般而言，我们把以银行融资为主导的金融体系称为关联资本主义，把资本市场为主的金融体系称为市场体系。原IM F首席经济学家、现为印度中央银行行长的拉詹曾经分析过以德日为代表的关联资本主义和以美国为首的自由市场体系之间的区别。在他看来，两者之间的最大区别就在于透明度。透明度是指在关联资本主义体系里，企业和机构来监督经理层的决策时，会觉得没有必要把企业的真实情况和决策过程明示给大众；而企业的大股东或债权人则可以共同研究解决办法，从而保护他们的利益。一个比较直接的证据就是，在日本、德国或瑞士等国的银行家都要对投资人进行隐瞒。相反，在自由市场体系里，公司的经营情况则是通过严格的信息披露制度告知给中小股东。有一项研究比较了1985-1998年34个国家的公司财务透明度，美国排在榜首，而德国和日本只能在中下游。

那么，中国股市要成为一个能够给投资者带来稳定回报的场所，就必须在透明度上作改进。在相当长一段时间里，我们的股市是给国有企业改制用的，保护投资者利益并不显得那么重要。尽管近年来股市的信息披露机制已经有了很大改进，但与美国相比还有较大差距。同时，在股市准入和退出机制上，我们还没有建立一个投资者用脚投票机制，相反随处可见行政之手。在所有这些因素综合作用之下，股市一直低迷也就可以理解。从这个意义而言，中国要让养老金能够从市场有所收益，当务之急就是要改变中国股市的治理机制，唯有此才能让养老金保值增值，否则日本的GPIF就是前车之鉴。

此外，我们还必须考虑到，要让企业愿意为个人支付年金，还必须减少企业的经营成本。在现有的社会保险制度下，企业和个人所需要支付的社会保险已经非常高。在上海，用人单位需要为员工支付的社会保险费已经达到工资总额的43%，同时个人还要承担17.5%，在所有这些社会保险费中，用于养老保险部分的金额占工资部分的29%(企业缴纳21%，个人承担8%)，这个数字在各个国家中已经名列前茅。一个可供比较的对象是美国，2012年雇主和雇员各需缴纳薪金总额6.2%的联邦社会保险税，两者之间有将近一倍的差距。

因此，如果中国要按照美国的401K条款实施企业年金、职业年金个人所得税递延纳税优惠政策，还必须注意到的一个现实是，目前企业和个人的社会保险费已经非常之高，要让企业额外再拿出资金来建立年金账户，恐怕只有税收优惠还很不够，尤其是在劳动力成本日益高涨的今天更是如此。一个可行的办法就是削减统筹部分金额，能不能将21%的统筹减为16%甚至更少，从而让企业把减下来的这部分资金进入年金账户？这样做的好处就是可以减轻企业负担，同时也可以让投资更加有效率。