●展望2015年宏观经济形势，我们依然认为这三大投资增速下滑，将继续放大2015年经济下行的压力，即：房地产投资增速的进一步下滑、制造业投资增速下滑以及地方政府基建投资增速下滑的趋势不但都没有改变，而且有进一步加速的态势。在消费相对平稳的增长、出口对经济贡献依然为负的背景下，固定资产投资增速的加速回落，将使2015年的经济形势更加复杂而充满挑战

　　●2015年不仅是深化改革的一年，也是经济短周期可能发生逆转的一年。2015年，中国人将第一次目睹股市领先于经济上涨，并意外地促进经济的繁荣。2015年，无论对于宏观经济的决策者，还是资本市场的投资者，都是充满挑战与机遇的一年

　　●对2015年的中国股市而言，决定其走向的不是经济基本面，而是利率走向和货币流向；股市上涨不但不会伤害中国经济，反而有可能提振居民消费刺激企业自主投资，从而迅速拉动内需并成为2015年中国经济意外复苏的主要原因

　　⊙万博兄弟资产管理公司董事长 滕泰

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　　去年此时，我们曾经预言：房地产投资、基建投资、企业厂房设备投资等三大投资增速下行，尤其是地产投资增速的下滑，将成为影响2014年中国宏观经济稳增长的最大风险。如今，回顾上述判断，发现已经不幸成为现实：2014年前三季度投资增速从去年的20%降至16%，其中制造业投资增速从20%左右降到14%，基建投资增速因中央财政投资加力而稳定在21%左右，而房地产投资增速则从20%大幅回落至12%。

　　展望2015年宏观经济形势，我们依然认为这三大投资增速下滑，将继续放大2015年经济下行的压力，即：房地产投资增速的进一步下滑、制造业投资增速下滑，以及地方政府基建投资增速下滑的趋势不但都没有改变，而且有进一步加速的态势。在消费相对平稳增长、出口对经济贡献依然为负的背景下，固定资产投资增速的加速回落，将使2015年的经济形势更加复杂而充满挑战。

　　首先，2014年，房地产销售和新开工负增长、房价回落的趋势已经形成。虽然部分城市取消限购，房贷政策放松，货币政策也开始朝积极方面转化，但是依然不可能逆转房地产投资的颓势。在房地产企业融资成本、居民购房按揭利率居高不下的背景下，不排除2015年房地产投资增速回落到个位数，甚至个别月份出现负增长的可能。

　　此外，如果企业融资成本仍然居高不下，则制造业投资增速也可能在个别月份出现非线性的大幅回落。中国制造业PMI10月各分项数据下行，反映了企业的盈利能力仍在进一步的恶化趋势中。根据上市公司三季报的情况，非金融地产A股上市公司单季盈利继续下行，与工业企业盈利月度数据相互印证，经过两年明为稳健、实际紧缩的货币政策调控后，企业投资性现金流继续呈现收缩状况，企业部门的投资放缓为经济下行带来压力。此外，过高的实际利率水平是制约国内投资与消费的主要原因。随着企业的融资成本不断攀升，企业的投资意愿和投资能力不断削弱；财务负担过重，使企业主动缩减了短期贷款需求，从而造成企业自主投资增速不断下滑。

　　在房地产投资和企业投资不振的情况下，2014年以来稳增长主要依靠政府投资。最近三年，中央项目固定资产投资增速一直维持着22%-24%同比增长的高位水平，地方政府的固定资产投资增速在2014年已经进入同比负增长。2015年，如果地方债务成本仍然维持在现在的高位，受到地方税收、土地财政的影响，地方政府主导的基本建设投资也难以回升，中国基建投资增长速度可能在2015年首次大幅下滑到20%以下。

　　在投资大幅回落、居民消费增速回落、出口对经济贡献为负的背景下，中国的消费物价指数也处于持续回落过程中，2015年单月CPI有可能回到1%以下。根据万博经济研究院的研究表明，中国每年工资水平上涨13%，就推动CPI上涨在1.98%——也就是说，低于2%的CPI，就意味着中国经济步入通货紧缩时代。

　　单从以上经济数据的情况来看，无论是三大投资增速下滑带来潜在就业压力、潜在债务风险，还是房价、物价的持续回落的通缩风险，这种情况发生在任何国家，这个国家的决策者都会毫不犹豫地采取宽松的货币政策——因为经济下行、投资低迷、消费不振、通货紧缩都为扩张性的宽松的货币政策，包括降准、降息提供了极大的、足够的操作空间。

　　而在中国，这一简单的货币政策转向决策，却变得如此复杂：不论是舆论对于前几年放水、发钞票的批评，还是货币决策机制的微妙变化，都使决策部门在执行扩张性货币政策的抉择上充满顾虑。在面临巨大经济下行压力的2014年，央行宁可采用PSL、MSF等各种变相投放货币措施(本质上都是再贷款)，并冠之以“定向宽松”的名义，也不肯动用降息、降准、再贷款、再贴现的国际通融用的货币政策工具。

　　展望2015年，中央能够用的扩大投资手段已经越来越少，按照地产销量对房地产投资的领先性经验推测，这一轮房地产投资最早到明年三季度才有希望见底。而从货币政策对需求增长拉动两个季度左右的领先性来看，即使现在全面大幅降息或降准，其稳增长效果也只能在明年的三季度左右才会体现出来。考虑银行信贷的投放节奏，前两季度重点投放信贷资源；若能够在今年年底或者明年年初实现降准降息，按照货币政策领先性时间周期来判断，中国经济在2014年下滑最严重的房地产投资部门(包括基建、企业制造业投资)能够在2015年年中实现企稳回升，并带动国内整体经济增长实现企稳复苏，中国经济2015年有可能呈现V型反转。

　　反之，如果不降准、不降息，不取消贷存比和信贷额度等行政措施对中国信贷资源的计划控制，资金成本降不下来，单靠企业去库存、去产能、供给收缩的变化，2015年中国经济是不可能走出通缩的。事实上，经历了连续十几个季度的经济下滑之后，中国国有企业的产能利用率并没有出现改善，甚至还在2014 年加速下行，这表明宏观经济的需求不足，企业的盈利端出现的问题更加严重。因此，无论采用什么方法，在叠加高利率水平恶化企业投资、抑制消费的背景下，如何尽快解除金融抑制、降低融资成本，增加有效供给、刺激有效需求、应当成为2015年中国货币政策的核心问题。如果能够排除决策干扰，果断降准、降息，尽快取消贷存比和信贷额度等计划升段对经济的约束，再加上过去两年取消管制、结构性减税、户籍和土地流转改革、能源电力体制改革等长效改革措施的效果逐渐显现，中国经济不但有可能在2015年三季度实现V型反转，而且其反转态势还是长期可持续的。

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　　谈到牛市，中国投资者的第一个疑问就是：宏观经济这么差，股市会好吗？接下来一般还会问：如果宏观经济增速持续回落，而股市上涨，不是与经济背离吗？不是本末倒置吗？不是泡沫吗？这些问题，应该先去问问美国：2009年以来，美国经济那么差，美国股市怎么从2009年3月份的6500点涨到了16000多点了？那时候美国经济还没有从金融危机中复苏过来，美国股市那么涨不是与他们的经济背离吗？美国人不强调实体经济、光让股市涨，不是本末倒置吗？不是泡沫吗？

　　奇怪的是，在美国，不但很少有人问这些问题，甚至没有人这样思考问题。不仅如此，美国人还在2009年6月份这样说：“过去三个月的股市上涨是造成经济意外复苏的主要原因。由于股市的上涨，新增加出来的12万亿美元的股权价值显著地改善了商业银行和其他金融机构的资产负债表，从而支持它们去扩张债务……”显然，它们先涨出来的那12万亿美元的价值不是所谓“真实财富”，可是那又怎么样呢？由于美国金融机构资产增加了，负债就同步扩张，信贷就放出来了(信贷伸缩是经济周期型波动的短期驱动力)，美国居民证券账户里的资产多了，他们就去消费；消费一增加，企业发现东西卖出去了，他们就增加生产、增加投资；企业一增加生产、增加投资，居民收入和就业就改善了；居民收入和就业一改善，就再增加……就这样，伴随股市上涨，美国经济如今不是已经趋势性复苏了吗？

　　为什么在美国股市一上涨，人们就欢呼，就认为股市上涨会促进金融扩张、促进消费、促进投资，而中国人却一上来就想到“虚拟经济”、“现实经济的纸质副本”、“本末倒置”、“泡沫”呢？这显然不是东西方文化的差异，这是我们几代人、几十年的计划经济学教育留给我们的“遗产”。

　　事实上，即便是计划经济学，也只是从较长的时期内，要求股市与宏观经济保持一致，而不是要求股市和宏观经济机械地对应关系。比如美国股市，在过去100年时间里，大部分时期还是反映宏观经济走势的：1917年到1929年，经济景气，股市大牛市，钢铁汽车飞速发展；1946年到1965年，经济繁荣，股市大牛市，化工电子半导体产业崛起；1990年以后，新经济、大牛市，电子信息、互联网技术股票狂涨…然而，股市和经济的长期一致关系，不能被理解为机械化的对应关系，某几年、某一年、某一个季度、某一个月都按着宏观经济指标走？那不是股市，是笑话。有个比喻很形象，股市和经济的关系就像海边遛狗的老人与狗的关系：狗跑前几百米、落后几百米都很正常。而“机械对应论”要求狗和老人并排甚至齐步走，老人迈左腿，狗也必须迈左腿，这种对经济和股市关系的理解不但是幼稚的而且是荒唐的。

　　关于经济和股市的关系，还有一种错误理论叫“本末论”。这种理论要求股市大部分时间只能被动反映经济，股市对经济的影响叫作“反作用”，也就是说要求狗必须跟在老人后面，不能跑到前面引领。天下哪里有那么笨的狗？哪里有那么死板的老人？

　　假定中国股市明年从2000点涨到4000点，则企业持有的股权价值增加10万亿，这些企业到银行抵押贷款的能力、自主投资能力会增加五、六万亿；假定股市从2000点涨到4000点，居民持有的市值也将增加10万亿左右，即便按照20%的消费率，也可以增加2万亿内需。显然，在中国股市已经连续下跌了七、八年，中国股市总体处于严重低估的水平，此时股市的上涨是最廉价、最不需要任何政治资源、最立竿见影的刺激投资、刺激消费、扩大内需、稳增长措施。当然，股市的上涨还有很多其他更深刻的作用，就如同新华社社论说的“搞活股市是振兴实体经济的需要、是深化改革的需要、是结构调整的需要、是推进创新型经济发展的需要”。由此可见，“经济不好，股市就不能好”是对股市和经济关系最幼稚的认识。

　　对2015年的中国股市而言，决定其走向的不是经济基本面，而是利率走向和货币流向；股市上涨不但不会伤害中国经济，反而有可能提振居民消费刺激企业自主投资，从而迅速拉动内需并成为2015年中国经济意外复苏的主要原因！

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　　悲观是悲观者的墓志铭，乐观是乐观者的通行证。上半年，我们看多A股的核心逻辑已经得到市场的验证：随着持有房地产的预期风险加大，预期收益减少甚至为负，沉淀在地产市场的十几万亿资金将逐步流出这个市场；随着高利率的影子银行风险逐步增加，预期收益逐步回落，过去几年沉淀在影子银行的十几万亿资金也在逐步撤出；而中国A股市场，在经过五年下跌、两年横盘震荡，空方连续多次进攻2000点都无功而返之后，人们终于确立了对这个历史性长期底部的信心，可预见的风险大大减少，而实实在在的收益却在不断增加！

　　以上三大资产市场的风险/收益关系逆转，终于在2014年第三季度转化为资金供求关系的逆转，进而引发资产价格的趋势性变化：全国房价普遍回调、影子利率下行、股市脉冲式上涨——完全兑现了我们关于A股进入牛市战略进攻阶段的核心判断。

　　从2014年7月到11月，短短的四个月时间，A股已经从2000点附近上涨到2500左右，考虑到三大资产市场风险收益的逆转带来的资金流向变化，未来将有十几万亿的资金从房地产、影子银行流向股市——这个趋势至少可以持续三年以上，中国股市的牛市才刚刚开始，这时候不用急于预测涨到多少点，因为牛市不言顶；也不要太早设置预期收益率，十年前人们买房子的时候，有谁想过它会涨10倍么？

　　在确定了牛市的判断之后，第一个重要的问题是资产配置的节奏。

　　生活经验告诉大部分投资者，在一个不太熟悉的操作领域，最好先试一试，等熟悉了再放开手脚、大规模投入。如果是开车，一开始学一定要慢慢开，然后技术纯熟之后才逐步加快；如果是经商、经营企业，也应该先从小做起，练习练习，熟练了再做大。那么在股市呢？是不是应该也小额投入，再逐渐加码呢？

　　问题的关键在于，牛市的盈利是取决于天时呢，还是取决于投资者的操作技巧？投资股票，投资者是想凭你的交易技术赚钱吗？ 上一轮牛市很多人是这么干的：1000点的时候不信，2000点的时候信了，先拿个200万试试，赚了200万；4000点的时候，再进来200万，又赚了200万；6000点的时候再投入500万，结果，到顶了，一个向下波动，就输个惨痛！这在金融学里也叫作“大尾理论”，就是牛市前期不敢投入，后面越赚越兴奋，等市场进入顶部区间才大规模购买，最后造成大幅亏损。上一轮牛市为什么很多家庭最后亏钱？大部分都是这么亏的。

　　那么，牛市来了，正确的做法是什么呢？假定这一轮还能够涨到6000点，正确的做法应该是这么投的：2000点，先投入本金100万，融资100万；涨到3000点，假定赚到100万了，把融资的还上，用本金200万继续玩；到4000点了，假设又挣到100万了，把本金100万撤出，用盈利的200万继续玩；如果涨到5000点了，把盈利的部分也逐步撤出，剩下的钱让别人去赚吧！这样才是面对牛市正确的资产配置之道。

　　最后一个问题是，牛市的到来不能错过，但是牛市来了就没有风险么？

　　上一轮牛市的上升过程中，有多少次百股跌停的黑色交易日？单2007年1月12日到2月2日不到一个月的时间里，就有四个交易日单日跌幅超过100点；2007年5月、6月，更有多个交易日单日跌幅超过200点、300点。

　　牛市总是这样，市场浮躁，涨的急躁，跌起来也凶狠！牛市里，各路牛鬼蛇神都活跃起来了，各种投资陷阱也多起来，即使大盘不出现暴跌，结构性的风险陷阱也层出不穷。所以，牛市来了仍然应当将风险控制放在第一位，尤其是通过融资渠道进入市场的资金、带杠杆的资金必须将风控放在第一位。牛市投资的盈利前景很广阔，投资者在起步阶段完全无需计较10%、20%的收益差，而是稳健、稳健、再稳健！切忌攀比短期收益放大风险，而应该比谁在这一轮牛市投资早、谁在下一个“那样的时刻”再到来时毫不犹豫地下船。

　　总之，2015年不仅是深化改革的一年，也是经济短周期可能发生逆转的一年。2015年，中国人将第一次目睹股市领先于经济上涨并意外地促进经济的繁荣。2015年，无论对于宏观经济的决策者，还是资本市场的投资者，都是充满挑战与机遇的一年。只要排除各种决策干扰和误导，勇敢地面对经济下滑的现实，果断采取长短结合的有效措施，不仅居民财产性收入趋于增长、企业投资区域活跃，货币政策与投资、消费、股市均可形成正向影响。多年前，诗人艾青写过一首诗，名叫《黎明的通知》。面对复杂、悲观、而实际上充满希望的2015年，我们希望借用这首诗来描述中国经济即将到来底部和反转阶段，中国股市在经历了漫长的黑夜之后，牛市终于到来。