近日，《每日经济新闻》记者(以下简称NBD)就此专访了浙商证券副总裁、浙商资管总经理李雪峰；同时接受记者专访的还有担任浙商资管公募产品基金经理的李冬，他分享了对当前A股的投研策略。

“未来资管行业，将面临回归主动管理、消除监管套利、“非标转标”、服务于经济转型等四个趋势，其中最重要的一个趋势便是 ‘回归主动管理’。”李雪峰表示。

回归主动管理

NBD：券商资产规模已逾7万亿元，此前通道业务成券商资管竞相追逐的市场，而主动管理尚不足10%。如何看待资管行业未来趋势？

李雪峰：前几年做影子银行、非标、通道业务是一个很接地气的商业模式。但需清醒认识到，对于大资管行业，最重要的一个趋势便是“回归主动管理”，这其中包括主动投资管理和主动融资管理。随着投资者加大对金融资产的配置，资管业务的“非标转标”、资产证券化都要求资管产品管理者要以出色的主动管理能力胜出。

在通道业务层面，券商资管该思考如何把通道资源转化为主动融资管理。以浙商资管为例，2013年我们做了非标的探索 (约50亿元规模)；至2014年，就把信用风险放在首位，一季度作出战略调整，压缩非标和通道业务，即以更严的底线和标准开展业务。

在投资层面，从2009年6月成立至今的5年多，浙商资管坚持“锁定成长、聚焦转型”的投资理念，只投与经济转型相关的行业。

与投资聚焦转型的理念相同，服务于经济转型的大资管是大势所趋。对于传统经济组成部分的政府类、房地产类非标业务，券商的服务可以为防止经济硬着落作出贡献，这虽然很接地气，但毕竟不是未来方向，还需要防范日渐明显的信用违约风险。

此外，在大资管层面，另一个重要趋势则是“非标转标”、资产证券化，此为扩大直接融资比例、解决金融改革难题、化解社会信用风险的必然要求。

NBD：近期资本市场回暖，如何看对于券商发展的影响？

李雪峰：从资产配置转向和股权融资发力这两个角度去解释市场上涨动力或更有说服力。

简而言之，经济转型倒逼金融改革，金融改革促进券商创新，股权时代则造就券商崛起。经济转型的困难给非银金融及整个资本市场带来历史性机遇，这个机遇是倒逼岀来的，更是熬出来的。

消除监管套利

NBD：2014年5月份，“一行三会”出台《关于规范金融机构同业业务的通知》(俗称“127号文”)，将非标业务风险降到最低，由此通道业务的空间被收紧，如何看待该文件对资管行业的影响？

李雪峰：金融分业经营下的通道业务为当前中国传统银行和影子银行并存的阶段性产物。因为 “接地气”，这几年券商资管凭借通道业务做到7万亿元的规模。但通道业务其实是一种监管套利，在金融领域进行资金自循环，合法却未必合理。大资管格局下，随着监管逐步放开，投融资市场的充分竞争以及实体经济的客观要求，会形成融资成本降低的效果。由此，消除监管套利，降低融资成本亦为行业趋势。

现在，证监会层面消除监管套利已开始启动。例如，2014年9月，证监会下发相关管理办法(征求意见稿)，其中首次将非上市公司股权、债权类资产等纳入了券商资管的投资视野，与基金子公司形成同权。

原先，由于投资范围受限，券商资管的集合计划多绕道信托或基金子公司投向非标资产，在产品结构上进行“嵌套”；现在，主动管理可对接非标，无需借道，由此消除监管套利，并降低融资成本。

但要摒弃金融领域自循环的资管计划、信托产品等，这个过程不会一蹴而就。

NBD：自新《基金法》于2013年6月实施后，券商新增公募基金管理业务；在2014年，包括浙商资管在内的券商公募产品正破冰；如何避免与公募基金公司产品的同质化竞争？

李雪峰：券商资管做公募产品，首先不追求没有质量的规模；其次，要将绝对收益能力嫁接到公募产品中。目前公募产品均注重相对收益，我的理解是，倘若公募投资者以机构投资者为主，因其自身具备择时能力，做相对收益可行。但国内投资者多数是老百姓，所以要注重绝对收益。同时可以引入浮动管理收费(业绩提成)模式，以实现管理人、渠道和投资者共赢。

成长不以市值论

NBD：您刚提到的“成长”、“转型”，具体是在哪些领域？

李雪峰：我们把“转型”、“成长”作为关键词；将投研分为节能环保、医药保健、TMT、高端制造四大领域进行布局，这亦是基于对长期中国经济转型的认知。“成长”不局限于所谓的黑马成长股投资，还有经典成长(即白马成长股投资)和蓝筹成长延伸，从转型成长向改革成长和周期成长拓展。

NBD：沪指在2014年全年涨幅逾五成，公司在12月底成立的公募产品 (浙商汇金转型成长混合型基金)将如何建仓？

李冬：与2006、2007年经济处于上行周期、加息周期不同，目前是下行阶段，又刚好进入一个降息周期。股票市场是否会出现系统性风险，一是看经济是否失速，其次看是否进入降息周期。这两点不打破，难有系统性风险，无非是阶段性的波动。所以，对A股市场中长期相对看好。

对于如何建仓，时机上还需观察。在经历2014年四季度的大涨之后，2015年A股震荡幅度将加大。具体操作上，会先选择看好的领域和方向，其次再选择标的，仓位上将在具有一定安全垫(净值浮盈)后，再做更高配置。这次发行的公募产品，仓位配置范围在30%～95%，较为灵活。与传统公募注重相对收益不同，我们看重绝对收益，会根据市场演变状况进行建仓。

NBD：本次公募产品聚焦在“转型成长”，成长如何理解？

李冬：首先，成长不以市值、盘子大小来界定，投资者应打破这种界限。以景气、拐点、企业实际增长等因素来界定最为重要。如果市值200亿～300亿元的公司业绩快速增长、所处行业景气，同样应界定为成长股。当然，如果标的市值小，又有成长性，则是优选。

NBD：新基金看好哪些领域？

李冬：主要看好“改革与转型”。在改革层面，看好体育产业，因为体育产业占GDP的比重仅0.6%，存在较大上升空间。从大健康领域看，体育产业体制放开、民间资本涌入，未来涉足体育产业的上市公司将会越来越多。目前该板块投资标的不多，但该领域要保持关注，相类似的是，前几年传媒企业也不多，但现在已是大板块。

从中长期来看，涉及国企改革的军工同样值得看好。我们关注的领域还有汽车售后市场、资源价格改革、土地流转等。

转型层面，看好移动互联、信息消费、医疗服务、高端制造及教育产业。“一带一路”涉及的高端制造企业也是某种意义上的转型，所以放在转型这个层面中。

NBD：对于注册制的市场影响如何看？2015年关注的风险点在哪里？

李冬：不可否认，未来注册制推出、退市制度配套实施后，中小盘股将出现分化，缺乏业绩支撑的股票可能被打回原形，不排除僵尸股出现。从行业属性上看，煤炭、钢铁等夕阳行业，我们不太会去投。在市场层面，关注人民币汇率是否会有过快贬值出现。虽然对出口型企业有好处，但贬值亦会导致阶段性资金流出。