变化1：经济加速下行引发短期政策重点转变。短期经济下行趋势较为明确，管理层对于短期稳增长诉求有所增加，虽然此举有利于短期经济的企稳，但中期债务问题也因此有所恶化，对无风险利率水平构成一定的推升作用。

变化2：无风险利率下行动力减弱。无风险利率下行动力逐渐减弱，主要在于：首先，短期稳增长动力抬头后融资扩张带来利率上升压力；其次，国际资本存在流出压力，将带来人民币内生贬值和利率上升压力。

变化3：管理层对待资本市场态度微妙转变。尽管管理层对股市上涨趋势仍持认可态度，但近期股市上涨过快导致其对短期股市抑制态度有所增加，其带来的变化包括新股发行节奏加快、潜在的融资行为限制等。

不变1：改革进程仍将稳步推进。2015年一季度将会延续2014下半年以来的改革进程。我们预计国企改革、土地改革、财税改革等会取得进展。改革制度红利的长期利好逻辑依然有效。

不变2：信用体系重建仍需时日，流动性扩张依然乏力。在影子银行监管加强而尚未出现新的主流融资方式的背景下，社会融资规模疲弱和流动性扩张乏力的趋势仍将延续。

不变3：企业盈利难以快速反弹。尽管近来企业盈利端较收入端偏强的格局或已形成，但在2015年一季度经济下行格局下，企业盈利难以快速反弹，我们预计保持温和回升趋势。

我们预计一季度市场呈前扬后抑的宽幅震荡走势，建议逢高减仓。一季度股市供需格局将逐渐向平衡市转变：一方面无风险利率下行动力减弱带来资金改善动力减弱，另一方面股市供给端压力将明显增加。从估值角度来看，目前A股估值已经基本达到历史平均水平，大面上的估值修复过程临近尾声。因此我们判断，一季度A股市场将呈现宽幅震荡走势，先扬后抑的可能性较大。策略上建议投资者逢高逐渐兑现收益。

配置推荐地产产业链以及消费白马。配置方向上，我们重点推荐景气度回升且估值相对偏低的地产产业链，包括房地产、家电、汽车、建材等行业；此外，稳健投资者可重点把握消费白马回归所带来的投资机会，重点可关注食品饮料(主要是白酒)、商贸、医药等。