一、宏观经济：经济趋稳，“新常态”下聚焦三大改革

经济“新常态”下趋稳。2014年，中国经济逐步呈现出 “新常态”特征：一是经济增速从高速增长转为中高速增长；二是经济结构不断优化升级；三是经济动力从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。此外，影子银行急剧扩张、地方政府债务累积、房价上涨过快及过度投资带来的产能过剩等诸多风险，在相关政策的出台之下在逐步出清，中国经济的系统性风险正随之下降。2015年中国经济总体仍存下行压力，但大幅下行风险不大，整体经济增长将逐步趋于平稳，预计GDP增速将降至7.1%，通胀将处于1.8%左右低位。另外，中国经济有可能面临两个周期的叠加--一方面经济改革周期的进一步深入和深化；另一方面传统经济周期有可能重新产生向上力量，使过去七年的持续经济下滑进入阶段性的底部。因而2015年对中国经济而言或意味着一个新的起点。

图一：中国经济增长中枢下台阶

聚焦三大改革。2014年是中国全面深化改革的元年，《关于全面深化改革若干重大问题的决定》重启了中国改革的路线图，2015年中国各项改革必将提速，其中，土地改革、国企改革和金融改革最值得期待。

二、市场展望：盈利改善，估值进一步提升

盈利改善隐现。经过过去七年的持续经济调整，企业盈利增速可能已经到达或者接近本轮经济周期的底部，未来在各种因素的共同推动下，企业盈利增速逐步企稳回升存较大可能性。

图二：多数行业的净利润率已开始改善

估值提升仍有空间。未来仍有两大因素可推动市场平均估值水平进一步上升。一是改革进程加速，中国居民资产配置方向将可能发生变化，从一直以来的过于偏向房地产，逐步转向股票类资产。二是经济和通胀下行，导致未来货币政策仍将逐步倾向于宽松，社会投资需求下降，资金利率有望进一步下降，使股市更具吸引力。

三、投资策略：建议关注低估值蓝筹和新成长

展望2015年，我们看好两大主线的投资机会：一、金融、地产等大金融板块及交运、机械、钢铁、建材等中游周期行业中低估值蓝筹股的周期回升机会；二、节能环保、移动互联网、医药服务等新成长板块的投资机会。

大金融板块将继续面临估值修复机会：

从银行的估值水平来看，无论横向市场还是全球比较来看，均具备相对吸引力；

从历史水平看，目前房地产行业的估值水平仍然处于过去7年的底部，安全边际仍比较高；

对于证券行业，在金融脱媒的大趋势下，仅占2%金融资产的证券行业有望迎来发展契机；

2014年保险投资收益显著改善，将带动2015年保费超预期增长。此外，保险行业面临税收递延等多项政策利好；

中游周期行业一方面将受益于风险溢价调整带来的估值体系重构，另一方面也将受益于成本费用端的改善所带来的盈利能力提升，或将迎来由于成本下行，需求回暖，流动性环境好转所带来的周期回升机会。

继续看好节能环保、移动互联网、医药服务等新成长板块的投资机会：

在一系列的政策支持下，我国环保行业将真正意义上的进入“有法可依，有法必依，执法必严，违法必究”的新时期。；

基于移动互联网的一系列创新仍然没有结束，该领域未来仍然是值得重点关注；

伴随经济增长和收入上升及国家政策鼓励发展，我国民营医院存在巨大的市场空间；移动医疗产业仍处于初创时期，预计未来三年行业将持续快速成长，同时经过一轮筛选后，商业模式将逐渐清晰，每个细分领域将产生各自的巨头，引领产业进一步发展。

图三：全球比较来看中国银行20%的ROE对应PB水平明显偏低