千合投资董事长王亚伟：

　　A股长期价值投资具备“天时、地利、人和”的条件

　　公开的场合上，很久没看到“基金一哥”王亚伟了！这一次，在杭州召开的“2015中国(杭州)财富管理论坛”上，王亚伟照例是招牌式的微笑，一身西装，有王亚伟的论坛，会场被挤得水泄不通，一些“聪明”的参会者提前还占了位，暗自庆幸自己能够一睹“基金一哥”的风采，以至于王亚伟演讲完之后，一位接下来讲私募风险控制的演讲者打趣地说：“我知道这么多人过来，不是冲着我来讲私募风险控制和合规管理的。”演讲还没开始，和王亚伟交换名片的人围着王亚伟里三层外三层，工作人员最终帮王亚伟解了围。这一次，王亚伟没有讲A股市场过去和未来的走势，他演讲的题目是“长期价值投资在A股：理念、实践与展望”。

　　什么叫长期？什么叫投资？王亚伟说，每个人对这些概念的理解，角度不同，得到的结论也不同。归根结底，谈价值投资，涉及到谈论者的价值观问题。“为什么在这个时候谈价值投资？这两年成长投资大行其道，演化为趋势投资、动能投资，长期价值投资过时了吗？”王亚伟说，价值投资“知易行难”，这就像一个人减肥一样，道理都明白，但坚持下来就很难。和其他风格的投资者不一样的是，价值投资者最典型的品格是“谦逊、积极和耐心”。在王亚伟看来，A股市场其实长期投资回报率很高，2005年至2014年的10年时间里，全部A股算术平均复合回报率达到惊人的22.7%！投资者对A股低回报的印象，主要来自于指数编制的不合理性。坚持价值投资风格在A股能够战胜市场，价值风格从长期来说，远远战胜市场整体。A股市场为长期的相对价值投资者提供了丰厚回报。未来几年，如果均值回归理论起作用，价值投资会跑赢成长投资。

　　既然价值投资回报率如此诱人，为什么价值投资在A股仍然是“少数派”？在王亚伟看来，这主要是因为市场的成熟度和投资者结构有待优化，其次，上市公司治理结构也不完善；第三，与市场监管和制度建设也有关系；第四，A股市场原来的避险手段不足。整体上来看，价值投资的陷阱在A股比国外更长，在股票供不应求的背景下，很多股票都被长期高估。

　　王亚伟看好长期价值投资在A股市场的前景，运用这种投资方法的人比较少，其潜力也未被充分挖掘。王亚伟看好长期价值投资的理由是：第一，市场监管力度不断加强；第二，注册制改革以及加大退市制度的执行力度；第三，混合所有制推进上市公司治理结构不断完善；第四，企业经营受行政干预减少，鼓励兼并收购和资产重组；第五，A股市场国际化程度加强，机构投资者更加重视长期业绩回报，而且机构投资者的队伍会不断加强；第六，避险工具的完善。从这些逻辑出发，王亚伟认为A股市场的长期价值投资目前具备了“天时”、“地利”、“人和”的条件。

　　【附：演讲实录】

　　各位来宾大家好，很荣幸来到协会举办的会议。

　　今天我们讲的主题是长期投资，我讲下自己的经历以及对于这个的看法。

　　长期价值投资，6个字，在不同的人眼中有着不同的理解。

　　两两拆开来看，“长期”，对于经济学家凯恩斯来说，他可能认为，长期是很长一段时间，有时候甚至超过了投资者的生命。但是，对于从事高频交易的人来说，1小时也是长期。这是大家对于长期理解的不同。

　　而“价值”，很多人也都有自己理解。从一个角度来看，价值和价格的关系。第二种，如果从投资风格来说，价值和成长对应。此外，价值还有不同的类型。交换的价值、使用的价值等，这几种方式。

　　谈到价值还有个价值观的问题，从不同的价值观角度来看，对于价值的评判是不同的。有的价值可能是从投资者角度来说有投资价值，从财务投资的角度来看，理解也是不一样的，不同的角度不同的理解。整个来讲，标准不一样。

　　再说“投资”，大家通常习惯于把投资和投机相结合着来说。那么，有的观点认为，投资是种理性的行为，建设性行为，高尚的行为；投机是投机倒把，或者是有破坏性的行为，或者是冲动性的行为。这是一种理解方式。

　　从另外一种理解是，投机是一种积极的行为，他是一种积极寻找机会并且快速地去行动的一种行为。而投资也有消极的一面，比如你投资股票，只是简单的拿着。对于投资的理解也是不同的几种含义。

　　“角度不同，结论不同”则对于长期投资价值的理解也不同，所以从细分角度来说，很难讲。

　　为什么要聊这个主题？因为我们知道，现在的市场，尤其是这两年，成长股大行其道，进一步演化成了一种讨论，“长期投资价值是不是已经过时了？在中国市场到底适用不适用？”

　　这是我们在不同的时候，需要思考的问题。结合这个话题，我来谈谈我的理解。价值投资是基本面的投资的一种，简单的说，分为技术层面的投资、指数的投资，可能还有一些量化的投资。大体上分为3类。

　　对于投资的定义，刚刚大概都说了。价值投资者认为，我所认同的企业；而技术投资者认为，价格形态和走势我认同；指数化的投资的理解是，此投资作为组合的一部分，这是3类基本的划分。

　　价值投资者对于市场的意义在于，当股票价格显著的低于价值时，他会觉得存在投资机会。但是，相对于价格的波动，价值的波动是平滑的过程。价值投资者会基于市场价格对于价值的波动，进行投资。

　　价值投资者的特征是，往往在市场低迷的时候，企业的价值才会凸显出来，他的价格远远低于价值，所以这给他们个很好的入场机会。如果市场非常昂贵的时候，价格偏离价值，他们就会采取个卖出策略。

　　对于价值投资者来说，必须长期投资。影响价格的因素很多，处在一种价值回归的过程。那对于，所以这样的话，需要有耐心。价值投资比较好，但是很少人能够做的好。

　　实际上，A股市场还是很适合长期投资的。并且，价格投资回报率是非常高的。我们做了个统计数据 ，我们做了个10年的收益率，长期投资在2000年之后，他是跑赢指数的。随着市场的壮大，对于机构投资者而言，想要跑赢指数其实是很难的。但是我们看到，这里边长期投资收益率是远远跑赢指数的。

　　图表中所演示的，是A股所有股票的算术平均，不考虑权重，不考虑大盘小盘，做了这个比较。所以我们就能看到，他们能跑赢指数。

　　为什么我们对A股的回报率认为很低？印象来自指数编制的不合理性，可能很多的权重股占有过高的比例，从指数来讲不太好。但是呢，如果大家不去考虑权重，去平均的投资A股的话，其实，回报率是很高的。

　　我们从最近的2005年-2014年这十年，A股的年复合回报率达到惊人的22.7%，这个回报率也应该说可以和巴菲特看齐。差不多属于非常高的。

　　而且，可以看到，滚动的回报是逐年提高的。从2002到2011年是提高，2013到2012年，这个滚动回报是逐步提高的。所以说，A股市场越来越适合做一个长期投资的。

　　那我们再来看一下价值投资在A股市场有什么投资机会？

　　这个是做了两张图，把所有A股按照市值大小分为四份，把静态PE(这代表成长和价值的划分)分为四个等份，从而得到了四四十六种组合。这16种组合里，均价前1/4是大盘蓝筹股。得到的结论是，价值投资的结果是跑赢成长投资的。

　　那么也是基本都是好于刚刚我们说到的“全国A股平均权重的投资”。回报率已经是远远超过了指数，但是，如果你在这个基础上做价值投资，比那个收益率还要高。所以在市场战胜指数的基础上，这就是个更高的收益率。

　　我们觉得，综合上述两点，长期的价值投资。可以给投资者创造非常高的回报的。

　　那么，我们知道，投资里面有个估值回归法。说如果，看过去的两三年，可能价值型的投资表现是相对表现较落后的。但是呢，如果我们考虑到价值回归起作用，考虑到，长期的价值投资是要跑赢成长性的投资的话，那么我们是不是可以认为，未来两年，如果估值回归起作用，那么价值投资他会远远跑赢成长性投资，这点是需要关注的一点。

　　那么既然说，价值投资那么好，大家感觉在A股是非主流，少数派？是什么因素导致的呢？

　　我觉得中国市场历史上几方面的情况有关吧。第一个是，市场成熟度和投资者结构的问题。因为过去中国市场是个新兴的市场，那么新兴市场会有不断的新的投资者入市，新的投资者投资理念不是很成熟，可能是一种追涨杀跌，心理素质不具备。

　　这种情况下，价值投资并未有很好的环境，在散户化主导的市场，可能缺少长期投资者，而且会被炒作的资金利用，可能市场因为散户多的特点，市场投机氛围比较浓。可能相对而言，长期价值这种优势被掩盖了。

　　还有一点，机构投资者的占比不高。即使是机构投资者，真正能够做到长期投资的也非常少。机构投资者不等于长期投资。我们知道，比如说，公募基金每年都考核。一方面他们是相对的排名，另一方买呢，在这种排名的压力下，很难做到耐心、长期，包括保险机构。所以我觉得这些方面，机构投资者的行为非常有趣，很难长期价值主导 .

　　那么第二个方面原因，上市公司层面，原来的股东治理结构并不是很完善。很多都是大股东独大，作为中小投资者，这是一个被动的投资，投资者如果不能参与到企业的经营管理，可能他们只有博弈的价值。实质上，是投资者之间的博弈，

　　而在成熟的市场，投资者可以参与公司的治理，可以帮助企业完成价值回归。如果有些企业真的是在市场上被价值低估，那么存在被收购的可能，把管理层换掉，完成价值投资。所以这种治理结构，导致价值投资很难得到估值的修复得到体现。所以说，价值陷阱比国外的更长，导致了价值投资难度更大一些。

　　像国有企业也是一样的，管理层没有动力、要求去改变。即使公司被低估，和他没有之间关系。这些方面使得真正好的价值标的不多，价值投资也很难显现。

　　第三方面，跟监管体制还是有关系的。原来市场不成熟，很多投机性的行为。在这种情况下，价值投资不是那么炫、不吸引眼球，这块投资者投资者容易被长期忽视。

　　另外，注册制没有实施。那么整个情况下，导致股票供不应求，可能有些被高估而且长期高估，符合价值投资的标的大大减少。这也是大部分投资者困惑所在。另外，包括一些优质的企业，在海外上市，导致了好的标的的流失。

　　第四点，我觉得很重要的一点，原来避险手段的不足。其实，机构投资者本身就有避险的需求，在市场中找不到很好的满足，只有两条路走：1、不进入这个市场，因为无法控制风险。2、进入这个市场不可能做到长期，只是进进出出，早起做私募的都知道，可能他没有办法控制回撤，这是他的客观要求，哪怕持有沪深300，不看好的时候就杀出来。

　　像星石投资要做中国式的绝对回报，那么过去几年怎么办？10%、20%的仓位，这么做的话，他想做价值投资，长期的投资，会感觉到非常困难。

　　机构投资者的避险需求从组合管理角度，从仓位角度，要各种各样的避险工具，光一个沪深300也不够。到去年的时候，可能有个大家做的量化对冲，其实起不到对冲作用，只有沪深300可以做避险，没有更加多元化的对冲避险工具。

　　另外，个股方面一些风险怎么回避。我可能看好一个企业，但是这个企业可能也会面临行业的风险。但是我可能有其他同行业其他的公司，可能去做空，去对冲掉风险，那么我就可能长期的持有这个公司。但是如果没有，即使我看好的企业，市场可能不好，我也只能抛出。也做不到长期投资。这种多样化的避险需求得不到满足，长期投资者就很难做到。

　　所以我觉得，以上几点，虽然从结果来看，长期投资能够在A股市场上得到较好的收益率，但是真正能够实施，能够赚到钱的投资者很少。

　　对于未来怎么看，我们觉得长期价值投资在未来A股是看好的。因为长期价值投资，用这个方法的人很少，还是长期来讲，标的没有被很好的挖掘，你用这个方法来挖掘，很可能得到很好的收益。

　　另外，我们觉得，长期价值投资所需要的外部条件正在逐步的改善。

　　正如刚刚说到的，第一，市场监管力度不断加强。投机性的行为，或者，利用未公开信息的违法违规行为都会得到处罚，这样市场投机气氛得到抑制，弘扬了长期投资的理念。

　　第二，注册制改革，推出也是很快的事情。原来博弈的，也会得到抑制，引导这个市场进行长期投资。

　　第三，混合所有制改革推进上市公司治理结构完善。包括大型企业的拆分，也会使得低估值的企业得到价值回归，也是给价值投资创造良好条件。

　　第四，企业经营受行政干预减少，鼓励兼并收购和资产重组，有效规避价值陷阱。

　　第五，国际化程度加强，机构投资者更注重长期投资业绩。包括QFII额度的提升，未来加入MSCI的全球指数，加上养老金年内入市，我觉得，可以预计机构投资者的对队伍不断壮大，国际化程度不断高，这样对于价值投资这种在A股市场有效性的投资起到更好的作用。

　　第六，避险工具的不断完善。除了沪深300，还要推出上证50、中证500的指数期货 ，还有现在的个股期权，包括各种做空的。可能很多还在初期，在运作的时候还很难实际的大规模运用，但是我觉得这毕竟是开了个头，未来可以预期，这些手段工具会越来越多，成本越来越低，运用起来越来越方便。这是有利于长期价值投资者的策略制定及实施。

　　总而言之，我认为，长期价值投资，在A股具备了几个方面的条件。天时，因为过去几年的价值投资收益率不理想，但是从价值回归的角度来看，会有超额收益。地利，各个方面的外部环境正在完善。人和，各方面的机构投资者在不断壮大。

　　综合起来，我认为，长期价值投资在A股发展前景良好，应用长期价值投资方法，可以在未来几年，充分地分享到中国牛市的成果。

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(责任编辑：DF064)