2015年三季度，A股市场演绎了一场惊心动魄的“杠杆熊市”。四季度，A股市场何去何从？机构者信心是否会有所恢复？在基金公司投研总监们的眼中，哪些投资机会值得看好？目前，他们更看好价值股还是成长股，还是主题投资机会？未来三个月，A股市场还有哪些主要风险因素没有释放？

　　本期基金周刊邀请了南方基金总裁助理兼权益投资总监史博、博时基金特定资产管理部总经理欧阳凡、长城基金研究总监吴文庆等三家深圳大中型基金公司投研总监，就上述投资者关心的热点问题进行了专访。

　　指数或震荡上行

　　《基金周刊》：您对四季度A股市场的表现有何展望？未来3个月，A股市场的主要风险因素有哪些？

　　史博：首先，市场再次出现大幅下跌的风险较小。在前期大幅下跌释放风险后，市场整体估值已基本合理。货币政策相对宽松，利率大幅下跌，稳增长政策预期出台，经济基本面将有所改善。同时，杠杆资金撤离已经告一段落，投资者普遍谨慎，仓位较低。综合看，市场再次出现大幅下跌的风险较小。四季度最可能的格局是宽幅震荡，因基本面逐渐乐观，震荡中枢很可能逐步抬高。

　　A股市场的主要风险因素在于企业盈利能力没有明显改善。这样的背景下，股市上涨主要靠估值的提升，估值的提升又依赖于投资者情绪转好。而我们知道，投资者情绪变化是多变的，而且容易反复。另外，还有很多投资者担心人民币汇率风险。如果美联储加息、美元持续走强，人民币汇率面临一定的贬值压力，但鉴于当前外汇储备存量丰厚，流失速度也已经缩窄，国内利率仍高于美国，企业ROE和美企旗鼓相当，资本项目仍部分管制，我们认为人民币汇率完全有能力保持稳定，提升A股市场的吸引力。

　　欧阳凡：对于四季度走势，我们总体不悲观。过去一年，股票市场上涨的核心因素是无风险利率下降和经济改革。在过去5个季度中，无风险利率快速下降，同时引导全社会平均融资成本持续下行。9月份，信用债收益率持续下行，以房地产公司为例，在债券市场上，可以用5%以内成本融资，对应20倍左右PE，而股票PE在6-8倍左右，股票价值安全性和未来预期收益都明显高于债券。

　　未来3个月，市场可能存在两个风险。一是经济增速如果继续下行，国内有效需求不足，制造业企业可能会出现信用风险，压制股票风险偏好回升；二是海外经济低迷，海外资本市场的波动可能也会加大，不排除海外金融风险向国内传导的风险。

　　吴文庆：目前市场配资清理基本完成，市场交易基本常态化，A股流动性风险减弱。系统性风险基本看不到了，我们预计四季度市场以震荡向上为主，但要警惕局部风险，例如经济超预期下滑带来的上市公司业绩大幅低于预期的风险。

　　结构性行情有望延续

　　《基金周刊》：四季度，A股市场会形成哪些主导性板块？

　　史博：四季度主导板块将既有高分红收益率的传统型行业，也有能持续快速增长估值相对合理的新兴成长板块，同时，契合十三五规划的部分板块也将有不错表现。随着经济和通胀的同时走弱，以及货币政策的持续放松，无风险利率在去年下降100BP的基础上，近期再次下降50BP，十年期国债利率已经降至3%左右，这将重新激发投资者对超过4%分红收益率的个股的兴趣，这种类型个股集中于银行、保险、公用事业、食品饮料、家电等行业。在经济中速增长，服务业占比提高，国家谋求转型的背景下，TMT、医疗、环保、新能源汽车、国企改革等板块也将持续受益，估值合理弹性较大的个股将受到资金青睐。按历史规律，十三五规划启动之年，新进入规划的板块也将得到市场的关注，包括VOCs、农垦改革、二胎等将是重要的方向。

　　欧阳凡：首先是下游需求持续上升的新兴消费行业，例如电影行业和海外旅游行业；其次是政策刺激明确受益方向，例如新能源汽车和传统汽车、地产板块；再次是长期代表转型方向的科技创新、国企改革板块。

　　吴文庆：从热点上看，环保、军工依然会是大家关注的重点板块，此外受政策面影响，核电板块带来了一定的投资机遇；光伏、养殖、新材料也出现了阶段性的机会；最后随着交易量的回升以及低估值的吸引，券商和互联网金融业较为看好。

　　新能源汽车、国企改革、十三五规划

　　值得重点关注

　　《基金周刊》：在主题投资方面，四季度您最看好哪个主题方向？您对新能源汽车板块、十三五规划、二胎等主题投资的持续性，有何看法？

　　史博：主题投资贵在弹性和新颖，弹性决定了想象力空间和投资者追涨的热情，新颖决定了获利盘不多，参与者追涨顾虑较少。综合看，我们认为十三五规划更加契合主题投资的标准，风险收益性价比较高。因此，我们认为，十三五规划持续性更好一点，可以挖掘的标的更多一些，市场研究不充分、信息不完备的时候才是主题投资最性感的阶段，也是专业投资者发挥研究优势、展现风控能力的最佳场所。

　　欧阳凡：主题投资方面，我们持续看好国企改革方向。9月中共中央、国务院深化国企改革的指导意见出台后，市场反应并不热烈。一方面是因为当时市场心态依然处于熊市心态，对所有利好反应有限；另一方面，指导意见中对国企改革的力度低于部分市场参与者预期。但是我们认为，国企改革是中国经济改革中的重要一环，《指导意见》中对于国企分类管理、人员分类管理、股权结构灵活性、国有资本管理模式和国企战略性重组等几个方向都为未来国企改革提供了可操作性，未来国企改革进度将加速。未来我们也将沿着这几个重要方向去寻找国企改革中的受益品种。

　　主题投资在我们看来可以分为两种，一种是短期政策推动带来的行业机会，具有爆发性，但是热潮退去后容易造成新的产能过剩和激烈的价格竞争；另一种是由长期人口结构，经济机制改革带来的需求结构变化。当前中国处于人口红利逐步消失，必须通过持续资本投入、技术提升和体制机制改革进一步提升全要素生产力的转折点。我们认为沿着这几个方向去寻找未来主题投资机会空间更大，持续性也会更久。

　　吴文庆：四季度最看好环保、养殖、券商。新能源汽车从目前国家政策导向、投入等方面看，是有显著成果的。而且看发达国家新能源汽车的未来，是有想象空间的。所以，对新能源汽车这个行业以及相关产业的投资机会必须予以关注。而且我认为相比于十三五规划、二胎更具有可持续性。十三五规划、二胎目前都处于概念投资阶段，到真正落地，体现到上市公司盈利还有漫长的过程，可持续性也暂时无法评估。

　　《基金周刊》：上市公司的三季报业绩，乃至四季度业绩是否会显著低于市场的一致预期？四季度，哪些行业可能存在业绩拐点？

　　史博：从大的宏观层面看，三季度经济和PPI有所走弱，工业企业利润将承受较大压力；同时，A股市场大幅回落，也将从投资收益角度削弱整体业绩增速。但这两个因素市场已经基本消化，投资者预期都有所下调，因此，三、四季度业绩增速可能的回落不一定就低于市场预期。从稳增长角度看，汽车行业受益购置税政策利好有望反弹；从去产能周期反转角度看，农林牧渔可能延续反弹走势。

　　欧阳凡：从目前宏观经济数据来看，上市公司三季报收入低于预期概率较大。除了部分下游需求持续增长的新兴行业和本身效率持续提升、能够抵御经济下滑的公司外，大部分制造业公司和金融企业收入利润低于预期是大概率事件。

　　但是在同样收入增速放缓情况下，公司盈利可能受到原材料价格下降、财务成本下降而依然迎来较好的增长，比如公用事业类公司。

　　四季度，我们没有明确看到某个行业出现业绩拐点的可能。大部分行业还是会延续三季度收入利润变化情况。但是我们在密切关注政府地产和汽车刺激政策出台之后住宅和汽车的销售情况，如果未来减税和降低利率能够刺激耐用消费品需求，对于中国经济都是利好。

　　吴文庆：我们最担忧的就是四季度业绩有可能会进一步下滑，目前看来业绩拐点比较明确的是养殖行业。

　　敬畏市场 做好头寸管理

　　《基金周刊》：经历了此次市场调整，您对杠杆熊市有哪些理解？对于A股市场的投资，您有哪些新的心得感受？

　　史博：本轮调整让市场见证了杠杆牛转化为杠杆熊的巨大杀伤力，任何逻辑在强平资金所遵守的卖出铁律面前都显苍白无力。未来需建立完善的逆周期调节机制，在利用杠杆机制积极面的同时，尽最大可能消除其逆转时的破坏力。

　　历经此轮波动，我们更加坚信金融市场的混沌本质，即局部的微小变动可以导致系统的重大跳跃。在未来的投资中，要更加敬畏市场，不仅要把握关键变量，也要适时多关注重要细节：市场大幅上涨、估值偏高的本身就是最大利空因素；反之当市场跌幅很大，投资者意兴阑珊之时，利多因素也在悄悄凝聚。

　　欧阳凡：杠杆是过去一年“快牛”和“快熊”的直接原因。中国股市第一次经历如此之快的牛市和熊市，杠杆资金入市对于股市的影响确实是一把双刃剑。在敬畏市场之余，本轮A股快速调整也让我们知道，金融市场是一个非常复杂、相互关联的市场。所谓牵一发而动全身，中国的蝴蝶拍一拍翅膀，可能导致亚马逊森林的一场大火。金融投资不仅需要考虑经济、企业盈利、市场利率，也要关注投资者结构、监管层政策等。

　　在应对风险前，首先要诚实面对我们自身人性的弱点，理解自己的能力圈范围，做好头寸管理。

　　吴文庆：杠杆熊市带来市场更剧烈的波动，投资人和卖出执行人不是同一个人，机器指令不计成本的抛售对市场的冲击出乎大多数人的意料。而此次市场的调整，是对所有投资者的一种警示，相信会对市场未来的健康发展有促进作用。对我们来说，这是第一次学习的过程，未来更要注重及时的止损和收益的兑现。