转眼又到2017年岁末，市场上关于未来一段时间配置什么资产又成热门话题，类似“2018年超配成长股”、“建议权益资产仓位不低于五成”，甚至“卖房买股”这些口号式的标题和文章也屡见不鲜。

　　回顾历史，似乎资产价格的路径和拐点清晰可见；但展望未来，市场则依然变化莫测充满意外。面对或然性的世界，根据出资人（资金）的实际风险偏好，以概率思维对不同资产根据不同维度进行配置，可能是一个更加审慎负责的态度。

　　出资人的风险收益偏好

　　——资产配置的出发点

　　如今，资产配置是个挺时髦的词语，从权威定义来看，资产配置（asset allocation）是投资策略的严格执行过程，目的是通过调整在投资组合中每一项资产的占比来平衡风险与回报，调整的依据是投资者的风险承受能力、投资目标和投资期限。

　　不少学术文献都认为，资产配置是决定投资组合回报的一项非常重要的因素，因为在不同的市场环境和经济状况下，不同资产的表现差异巨大。那么，是否存在一套对于不同投资人普遍适用的资产配置方案呢？笔者认为，可能并不存在这样的“万金油”方案，原因是：资产配置方案的核心职能即是确立特定的风险收益特征，而不同投资人的风险收益偏好可能非常不同，因此，有针对性地“量体裁衣”才是更适当的做法。

　　在实践中可以看到，不同投资人对于风险的界定并不相同：追求绝对收益的投资人更重视净值的回撤风险，而以相对收益为基准的投资人则更为看重相对基准的偏离风险。这也正是在设计资产配置方案之前，需要对出资人或者资产委托人进行风险承受能力调查的主要原因。就公募基金行业而言，基金产品是公开募集的标准化产品，受托人应恪守产品契约中所明确的风险控制目标，委托人则应根据自身的风险意愿选择合适的产品。

　　可投资产的风险收益特征

　　——资产配置的备选项

　　现在，让我们回到2016年年末，并对2017年的资产配置做出计划；假设配置的对象是A股市场上3个比较活跃的ETF：某大盘ETF（A）、某中盘ETF（B）和某小盘ETF（C）。

　　首先以常见的等比例方案为例：即2017年年初，在3个ETF上各投入三分之一的资金；到了2017年10月末，三者实际的涨跌幅分别是：22.9%、5.3%和-5.7%；经过简单计算，可以发现这个等比例组合的收益率大约是7.5%。

　　不过，从风险管理角度来看，对每项资产配置等比例的资金，并非就一定是均衡的投资组合，这就好比同样一份午餐，炸鸡汉堡的热量可能数倍于以素食为主的色拉，不同资产对于投资组合的风险影响也是非常不同的。

　　那么如何衡量不同资产的风险呢？首先使用业内较为通行的波动率指标（日收益率的标准差）来衡量。2016年全年，上述A、B、C三种ETF产品各自的波动率分别是：20.62%、30.21%和34.64%。这意味着，C的单位风险大约达到了A的1.7倍。

　　既然不同资产的单位风险不同，那么在不对资产走势预判的前提下，对不同资产配置大致相同的风险就是一个自然的选择。简化起见，暂不考虑资产之间的相关性，并将2016年的实际波动率作为2017年分配风险的依据；则在A、B、C这三种产品上分别配置的资金比例为44%、30%和26%；在这一比例下，如果波动率维持2016年的水平，则三只ETF对组合波动率的贡献将均为9.05%左右。

　　这个新的风险均衡组合的实际表现如何呢？根据测算，新组合的收益率达到10.2%，较上述等比例组合的7.5%显著提高；更为关键的是，新组合前10月的波动率为10.6%，较等比例组合的11.3%也有所下降；夏普比率更是从0.67大幅提升至0.96。

　　细心的读者可能会发现，新组合的收益率和夏普比率提升其实主要来自于增加了基础收益率和夏普比率最高的资产（A产品）的配置。从资金比例来说，风险均衡的新组合一般会在超配预期风险低的资产的同时低配预期风险高的资产，但如果后者实际的收益率（夏普比率）更高，我们后面所搭建的“风险均衡组合”的收益率也可能不如前面“等比例组合”或其他组合。

　　风险预算的分配

　　——资产配置的落脚点

　　一方面，通过调查，明确了出资人的风险收益偏好；另一方面，通过研究分析，在不同预期风险水平下构建了预期收益更佳的投资组合与投资策略。两者的结合就是资产配置方案的输出结果。当然，实际的决策和执行过程是一个不断完善的动态过程。

　　资金的配置并不是资产配置的起点和终点，而只是风险配置的结果和外在表现。实践中，如何界定风险、预估表现、动态匹配都是一个专业性极强的复杂工作。