今年年初关于中国经济是否进入新周期存在很大争议，但笔者认为，中国经济有望进入新时代，A股投资将迎来新逻辑。新时代是指宏观经济窄幅波动，但国内企业生产力提高，企业ROE缓慢回升，A股迎来慢牛。在此背景下，投资者选股思维随之转变，自上而下买“龙头”成为主要特征，因为在存量经济中，大公司存在竞争优势，强者恒强，小公司的机会正在逐步丧失。

　　A股市场有望迎慢牛

　　回顾过去6年A股表现，2015年和2016年有80%-90%的股票跑赢沪深300；2012年、2014年和2017年少部分股票跑赢沪深300，但2017年只有20%不到的股票可以跑赢沪深300。具体来看，2017年股市有三个特点：第一，股票涨少跌多，指数不断上涨；第二，行业内分化较大；第三，强者恒强，弱者难逆袭。

　　究其原因，股市的表现与企业盈利密切相关，其共同点是企业盈利见底驱动的行情。例如，2011年中国经济见底，GDP增速下滑至7%左右，制造业和房地产等传统行业利润下降，但创业板以及电子、计算机、传媒行业的盈利相对稳定，这类企业的收入和净利润在2012年年底见底，并于2013年走出上涨行情。又如，今年的蓝筹行情，A股上市公司的收入和净利润在2016年年初出现逆转，自此成为蓝筹股触底并持续上涨的开端。

　　从基本面来看，今年以来上市公司的收入和净利润与市值规模成正比，市值越大的公司盈利能力越强，以年初的市值统计，500亿以上公司的ROE中位数为11.8%，净利率中位数为15.9%，100-500亿市值公司的ROE和净利润分别为11.4%、12.0%。从主板和创业板来看，主板ROE水平在2016年年初反弹，主板的净利润率，剔除金融之后也在2016年见底反弹。而创业板在2013年触底，到2016年见顶回落。这主要受两个因素影响：一是收购和兼并造成影响；二是经济环境发生了翻天覆地的变化。

　　分析过去6年的数据，中国上市公司业绩经历了一次拐点，但这种拐点是否属于新周期，很难下结论。笔者倾向于认为，这是一个新时代，预计GDP将维持窄幅波动，国内企业的生产能力有所提高。新时代的特点是GDP增速缓慢下降，上市公司ROE缓慢回升，股市有望迎来慢牛。

　　市场集中度逐步提升 强者恒强

　　慢牛格局下，A股未来的特征将是行业集中度慢慢提升。以前三大龙头公司收入占前30家之比测算行业集中度，医药、非银、白酒均有集中度提高趋势。以乳业为例，某龙头企业的净利润自5年前开始下降，一直降至7.5%，但今年已经回升到9%以上。为什么乳业的龙头公司业绩会出现拐点？这是因为几年前市场竞争激烈，中小企业发现不赚钱开始退出市场，为此，市场竞争压力减少，优质公司的利润进入回升阶段。

　　除乳业外，家电的集中度快速提升，消费电子也出现集中度提升的趋势。此外，银行的集中度在提升，非银的集中度提升刚开始。这些例子表明，整个市场集中度正在慢慢提升。国际商业规律中有一个“三四法则”：即一个行业，最后只会剩下3-4家公司，第一家至少要占30%-40%的市场份额，利润有可能占市场一半以上。以前的中国市场是一个增量经济，但现在中国市场发生了很大变化，可能已经进入“三四法则”的阶段。

　　从净利润率（ROE）角度来看，家电、白酒近年来有非常好的投资机会，因为它们的净利润率表现突出。以格力电器为例，2006年时净利润率只有2%，但现在的净利润率已经达到10%以上。此外，保险、银行、医药生物、汽车和电子等在龙头公司的投资机会也正在显现。

　　从研发费用看，以极具代表性的行业——医药行业为例。众所周知，创新药和生物制药是医药行业将来最重要的趋势，这需要大量的资金投入。目前，行业已有前20家公司可以做创新药，这些公司可能会占掉大部分的研发经费。除此之外，还需要推广费用。如恒瑞医药，无论是产品、研发投入还是销售队伍，都远远强于竞争者。这个壁垒让中国企业生态发生彻底改变。

　　笔者认为，随着市场集中度、壁垒的提升，以消费为代表的蓝筹企业，尤其是龙头企业，会进入比较稳定的增长阶段，一年可能会增长20%-30%。而像钢铁这种竞争较少的企业增长会更稳定，ROE水平也会保持稳定，预计会带来比较好的投资回报，这就是蓝筹股投资机会。

　　新兴行业仍是好投资标的

　　今年蓝筹股带来了超额的回报，但拉长时间周期看，新兴行业公司带来了更高的回报。过去5年是以智能手机为代表的4G普及，中国出现新四大发明：高铁、电商、移动支付、共享经济。中国新兴行业的快速发展，使一系列公司获得快速成长，尤其是消费电子，涌现出一批包括康得新、信维通信等超过500亿市值的新蓝筹，这些公司在2011年的市值只有几十亿。

　　展望未来5-10年，随着AI、机器人等新科技行业的出现，中国会出现更多类似于消费电子行业的牛股公司。这是我们对另外一种蓝筹，或者说新兴行业的预期。笔者认为，在新兴行业中，大市值公司存在竞争优势，完全有可能在下一阶段抓住发展机会。整个生态发生转变以后，已经成功的科技股继续成功的概率偏大。

　　过去5年一批新兴行业龙头带来了超过10倍的涨幅，这是我们常说的“十倍股”。从时间段和涨幅来看，新兴行业依然是中国股市未来最好的投资机会，要寻找这些“十倍股”企业，主要可以遵循两点特征：首先，一定是成长性行业，将来会带来非常大的销售额；其次，一定是行业中最优质的公司，占最大的市场份额，净利润率也最高。