1. 基建下滑和环保限产是经济回落主因。从单月增速来看，地产和制造业投资增速都较7月回升，而基建投资增速明显回落，基建下滑源于政府稳增长逐步撤退。环保限产影响主要体现是“高耗能行业”工业增加值和产量同比普遍回落。

　　2. 由于此前周期火热，市场对经济韧性达成较强共识，低于预期的数据给市场泼了一盘冷水，数据公布后利率大幅下行，商品和股市下跌。

　　3. 展望未来一段时期，经济内生动能部分下行压力并不大（出口、民间投资和消费），而政策导向的几个变量可能会主导经济波动，维持下半年GDP增速6.8%的预测。政策导向变量有：一是基建节奏变化，二是环保限产节奏变化，三是地产投资。方向来看，随着经济增速换挡接近完成，出口民间投资等内生动能修复，政府刺激经济的必要性下降，基建和地产投资可能逐步放缓，环保限产等也会短期拖累经济数字，经济短期压力存在但总体在把控之中，类似2014-2015年的失速风险比较小。

　　4. 资产配置建议：（1）我们在本周周报中提出“看好债市慢牛”，随着经济回落、人民币升值和同业存单利率下滑等利好陆续出现，大类资产的时钟向债市倾斜，继续看好。（2）对于周期，由于核心是供给侧和资产负债表修复的逻辑，而且需求大幅下滑可能性较小，如果下跌较多，依然可以介入。（3）对于人民币，短期企稳，但“空头”并未完全平仓，预计后面人民币升值还有一波。

　　具体点评：

　　1. 工业增速下滑，发电量、粗钢产量等增速普遍回落。中国8月规模以上工业增加值同比6.0%，预期6.6%，前值6.4%。下行的主要在黑色、有色等高耗能行业，计算机、专用设备、汽车和电气机械等工业增加值增速加快，其中黑色同比0.9%，有色0.4%，非金属矿物制品1.3%，普遍下滑1-2个百分点。从工业品产量来看，发电量、粗钢产量、有色金属、原煤产量、水泥等产量普遍下滑。

　　2. 基建明显回落，地产和制造业单月增速回升。（1）1-8月，城镇固定资产投资同比7.8%，增速创1999年以来新低，预期8.2%，前值8.3%。（2）累计来看，基础设施投资同比增长16.1%，增速回落0.6个百分点，制造业投资同比增长4.8%，回落0.3个百分点，房地产投资累计同比7.9%，持平。（3）单月增速情况，固定资产投资为3.8%（上月6.5%），地产7.8%（上月4.8%），基建11.4%（上月15.8%），制造业2.3%（上月1.3%）；

　　3. 基建回落源于逆周期调节和地方举债监管，8月财政支出增速继续明显回落。1-8月基础设施投资16.1%，增速比1-7月份回落0.6个百分点，7月单月增速11.4%，比上月回落4.4个百分点。年初以来财政连续逆周期调节非常频繁，1月市场一致预期今年经济下台阶，随后财政猛发力，市场预期好转后财政和基建增速连续几个月回落，5月市场再次形成经济前高后低一致预期，随后6月基建和财政支持再次大增，目前市场预期转好，7月、8月财政刺激力度相应回落。此外，金融工作会议中强调地方举债问责可能有对基建投资有不利影响。

　　4. 地产投资持平，库存继续下滑。1-8月，房地产投资累计同比7.9%，比1-7月份持平。施工面积同比3.1%，回落0.1个百分点，新开工面积增长7.6%，增速回落0.4个百分点，土地购置面积同比增长10.1%，增速比1-7月份回落1个百分点；商品房销售面积同比增长12.7%，增速比1-7月份回落1.3个百分点。8月末，商品房待售面积62352万平方米，比7月末减少1144万平方米，同比-12%，住宅待售同比-22%，均继续创历史新低。

　　5. 制造业投资单月增速回升，高耗能行业继续负增长，设备投资和轻工继续增长。1-8月，制造业投资同比增长4.5%，增速回落0.3个百分点，不过单月增速回升从1.3%升至2.3%。总体来看，制造业投资增速仍维持较低状态，主要受过剩行业拖累（采矿业同比-7%，黑色金属同比-10.8%，有色同比-4.9，化学原材料同比-2.1%）。高端制造和轻工增速总体较好。

　　6. 消费增速下滑，主要受地产相关影响。8月中国8月社会消费品零售总额同比10.1%，预期10.5%，前值10.4%。地产相关的消费受销售面积大幅下降影响而有所放缓，家具回落1.1个百分点，建筑及装潢材料回落4.3个百分点，家电回落4.7个百分点。汽车销售7.9%，比1-8月的5.9%均值更高，略低于7月的8.1%。

　　7. 展望未来一段时期，经济内生动能部分下行压力并不大（出口、民间投资和消费），而政策导向的几个变量可能会主导经济波动，维持下半年GDP增速6.8%的预测。政策导向变量有：一是基建节奏变化，二是环保限产节奏变化，三是地产投资。方向来看，随着经济增速换挡接近完成，出口民间投资等内生动能修复，政府刺激经济的必要性下降，基建和地产投资可能逐步放缓，环保限产等也会短期拖累经济数字，经济短期压力存在但总体在把控之中，类似2014-2015年的失速风险比较小。

　　8. 资产配置建议：（1）我们在本周周报中提出“看好债市慢牛”，随着经济回落、人民币升值和同业存单利率下滑等利好陆续出现，大类资产的时钟向债市倾斜，继续看好。（2）对于周期，由于核心是供给侧和资产负债表修复的逻辑，而且需求大幅下滑可能性较小，如果下跌较多，依然可以介入。（3）对于人民币，短期企稳，但“空头”并未完全平仓，预计后面人民币升值还有一波。