债券熊市或进入尾声

　　对于经济基本面，黄波分析表示，从8月份经济数据来看，经济呈现出需求生产双降的局面。一方面，近期在环保限产等政策因素影响下，工业生产受到一定的拖累；另一方面，需求侧压力逐步显现，投资、消费、出口数据全面趋弱。基建投资增速显著下行，制造业投资增速低位徘徊，唯有房地产投资增速仍保持一定的韧性。但随着棚改货币化政策带来高基数、三四线城市地产销量增速高位回落、多个城市宣布楼市调控政策，最终会带动地产投资增速回落。社消零售方面则由于汽车、地产相关消费整体表现较弱。

　　黄波进一步分析认为，在8月份经济数据公布之后，债市一度曾有短暂反弹，但仍受制于偏紧的资金面，最终延续了收益率高位震荡的态势。不过，由于经济拐点已若隐若现，年内收益率上行的风险不大，10年期国债利率或将维持在3.6%-3.65%，10年期国开债维持在4.3%-4.4%的水平。

　　从债市牛熊更迭角度看，此轮熊市也已经持续10个月左右时间，与2010-2011年、2013-2014年前两次熊市相比，此轮熊市历时已经较长。并且，此轮熊市的调整幅度与前两次亦已经相当。可以说，此轮熊市或许已经接近尾声，市场已经步入配置期。至于市场何时启动上涨行情，需要资金面和基本面边际利好因素的进一步配合。

　　从资金面因素来看，考虑到金融监管仍在进行中，尽管近期经济数据有所下滑，但目前难言货币政策会有相应的放松。不过总体而言，央行态度在于维护流动性的基本稳定，流动性进一步收紧的可能性较小。一旦后续资金面有所改善，即有望触发债市行情的扳机。

　　市场部分人士担心，随着供给侧改革、环保限产的持续推进，上游价格一路上涨，将会向下游传导进而推升通胀预期。8月CPI大幅回升至1.8%，更是引发市场关注。对此，黄波认为，部分下游行业敏感性较弱，价格向下游传导的动能不强；同时，由于需求端没有变化甚至下行，由供给收缩引发的价格上涨也很难一直持续。而CPI中食品占比较高，“猪周期”难以启动，也缓解了CPI的压力。

　　对于近期的操作策略，黄波表示，考虑到债市整体维持震荡，将以中短久期高票息信用债作为底仓，将久期控制在2年以内。利率债上，则力争抓住一些波段性机会。可转债方面，随着可转债供给的加大，二级市场转债估值近期出现较为明显的压缩，需要等待调整后的布局机会。另外，信用申购开启，积极关注转债打新的机会。

　　委外专户迎发展窗口期

　　谈到未来机构委外业务的发展趋势，黄波表示，随着监管层对公募委外定制基金的要求趋严，形成了机构个性化、定制化的需求与公募产品供给之间一定的“错配”，预计未来部分银行资金更愿意“借道”基金专户进行投资。从银行的需求来看，专户的收费方式和投资标的都更为灵活；而从基金公司角度看，根据流动性风险管理规定，无论是公募定制基金需要以发起式基金形式运作，还是以摊余成本法核算的货币基金总规模受到200倍风险准备金的要求限制，都对基金公司资本金提出了较高要求。中小基金公司也更乐于以专户形式承接银行资金，预计下一阶段会是各基金公司专户业务发展较好的时间窗口。

　　对于银行委外资金的整体趋势，黄波认为，由于去年三四季度是委外产品成立的高峰期，委托到期不续概率较大，定期开放式基金赎回压力加大，四季度定期开放基金打开申赎的规模仍超过4500亿元，这也是近期市场继续震荡的原因之一。不过，考虑到银行资金始终需要投资，随着债市配置价值逐步显现，委外资金赎回后仍可能陆续回流。