摘要：过去1个月上证50的反弹，并非流动性驱动的放水行情，也不是市场信心恢复的改革牛行情，也不是外资基于A股长期价值的抄底行情。只是国际市场上对新兴市场风险偏好阶段性改善的投影，不能持续，可能即将结束。

　　在过去的一个月，上证指数出现了3.5%的反弹，上证50表现更好，反弹5.3%。

　　关于反弹的驱动，有几种解释：

　　1，央行出手，流动性驱动的放水行情。

　　2，高层喊话保护民企，环保严防一刀切。市场信心恢复的改革牛行情。

　　3，外资基于A股长期价值的抄底行情。

　　首先，可以排除的，是流动性驱动的放水行情。

　　因为过去1个多月，代表流动性的短端，利率重心其实是有所上移的。

　　所以其实反弹主要就体现在上证50代表的大股票上。对流动性更敏感的中证500和中证1000指数，和其它A股大部分的股票，依然是下跌的。指数之间显著分化。

　　再来看改革牛是否成立。

　　最近的确有一些人民群众喜闻乐见的高层发言和政策变化。比如保护民企的呼吁，比如环保严禁一刀切的政策，比如争取降低企业税费负担的发声。这些都是很好的。

　　但是，如果投资者真相信这些政策会很快有实质性的进展，并且带来经济的改善，提升市场的长期价值。也就是如果大家真相信有改革牛，我们应该看到机构仓位的回升，以及融资余额的回升。

　　然而事实这些都没有发生。

　　公募基金仓位持续下降。

　　融资余额也持续下降。

　　所以，可能有部分投资人相信了改革牛，但大部分人还没有。市场作为一个整体还没有。

　　那么，外资呢？

　　我们的确看到外资持续买入，8月以来北向净增持400多亿人民币。

　　同时，A50和恒生指数也实现了高度相关的走势，同步反弹。

　　但是，外资是基于长期价值特别看好中国吗？

　　似乎并不是，因为坏孩子的表现更好。

　　基本面在新兴市场里公认最烂的阿根廷，最近1个多月的表现是全球市场最好的。不仅货币企稳不再贬值，股市还实现了超过30%的大幅反弹。

　　与此同时，大部分普通新兴市场国家的货币在最近1个多月，总体摆脱了对美元的贬值趋势，转为平稳或升值。

　　与此同时，新兴市场EFT的隐含波动率下降。

　　以上种种，合起来指向一个方向：

　　最近1个多月，国际市场对新兴市场的风险偏好出现了显著的改善。

　　那么，这种对新兴市场的风险偏好的显著改善，是从何而来呢？

　　我个人认为，来自8月24号美联储主席在Jackson Hole年会上的发言。这是一个偏鸽派的发言。

　　他提出：长期的角度来看，主要宏观经济指标的自然均衡水平会随着经济的结构性变化而漂移，所以不能刻舟求剑。虽然当前美国失业率只有4%了，可能是自然失业率结构性下降了。现在暂时看不到清晰的通胀在2%以上加速的信号，也没有经济过热的风险，所以不用着急加息太快太多。

　　这种偏鸽派表态阶段性的安抚了市场情绪，提升了风险偏好。

　　但是，这种阶段性的情绪安抚，并没有改变全球流动性和经济基本面的趋势。

　　从流动性来说，除了加息，美联储的缩表按计划稳步加速，当前美联储的缩表速度已经大于欧央行的扩表速度。

　　从基本面来说。新兴市场的经济情况并无超预期改善，而是稳定走差中。过去一段时间的花期新兴市场经济意外指数稳定在负的5-10%左右。

　　所以，这种阶段性的情绪改善并不会有强的持续性。

　　就在今天白天，新兴市场风险偏好最灵敏的变量，阿根廷股票指数已经拐头大跌2.6%，恒生指数也跌了2.3%，本轮新兴市场风险偏好改善的过程，似乎宣告结束了。

　　那么外资会不会在后期抛弃其它新兴市场，独爱港股和A50在内的中国权益资产呢？

　　以我观察港股多年的经验，外资非常看重当期业绩增速，且对盈利并无明显的前瞻性判断，一般在盈利大拐点前后反而是滞后的。

　　过去几个月外资相对于国内投资人乐观，我的看法就是因为企业盈利增速依然比较强。

　　但是，反过来看，我们的企业盈利增速向下的过程应该才刚开始，后面还有大半程要走。那么，未来的一年，盈利只会更差，A股应该是会越来越指望不上主动型外资的。(被动型的随着MSCI纳入系数的提升，会有一些)

　　我猜，本轮到盈利下滑过程走完大半，国内流动性更加宽松，我们自己人开始基于前瞻的经济判断抄底的时候，外资可能反而比我们自己人更悲观。主动型外资抛压压制大股票的表现，到时候反而小股票跑赢大股票。

　　既然靠外资后续是没戏的，就只能靠我们自己。

　　那么，我去年底的文章 李蓓：A股市场2018年也会是熊市中的逻辑依然适用。

　　站在此刻重新审视市场面临的驱动

　　企业盈利：下滑过程走了1/3，后面还有大半程要走。

　　利率：受制于外围利率环境和物价压力，除非经济下滑非常严重，否则下降空间有限。

　　风险偏好：已经显著下滑，但从幅度上看还有下降空间，从驱动上来讲利空远远没有出尽。

　　所以，本轮A股的反弹很可能随着国际市场对新兴市场风险偏好的退潮而结束，后续市场重回下跌。

　　然后，我一如既往的看法是2019年可能出现大级别底部，迎来新一轮牛市。衰退完成，流动性改善；改革出现，信心恢复；制造业投资回升，开启新一轮经济周期。

　　(作者李蓓，系上海半夏投资创始人)