融通基金权益投资总监 邹曦

　　近年来，核心资产效应逐渐成为A股市场重要的投资现象。这是在A股市场从未出现过的新情况，其意义也极为深远。

　　核心资产到底是如何形成？何为真正的核心资产？核心资产效应还会持续多久？下一阶段核心资产会向哪个方向演进？对于专业投资机构，上述这些问题值得认真思考，以指导未来的投资。

　　核心资产从何而来？从“漂亮50”说起

　　证券市场历史上最著名的核心资产效应，可以说是美国20世纪70年代的“漂亮50”。

　　1970年6月至1973年12月，以美国“漂亮50”为代表的行业龙头公司股票实现了明显的估值扩张，属于典型的核心资产效应。美国“漂亮50”对应的宏观背景是其在20世纪60年代经过沸腾的Go-Go Years后，经济增速滑落至70年代的较低增速。在上述背景下，即便是“漂亮50”的EPS增速并不高于标普500，但由于其稳定性以及产业集中度提升的逻辑，其股价实现了明显的大幅上涨。

　　值得关注的是，虽然美国20世纪70年代经历了历史上著名的滞胀时期，但1970年至1973年期间，美国CPI指数处于下降阶段，为“漂亮50”效应的发酵奠定了基础。其后，美国经济进入持续的高通胀状态，“漂亮50”也随之崩盘。

　　从“漂亮50”的历史演进中，可以得到很多启示。尤其是对核心资产内涵的认识，那就是：核心资产是一个收敛的概念。

　　当经济生活中存在明显的产业趋势时，整个经济结构处于扩张状态，顺应产业趋势的新兴企业蓬勃发展，可投资标的的外延持续扩展，此时核心资产的概念很难凸显，或者说很难持续。当经济生活中不存在明显的产业趋势时，经济的内生增长处于平稳期，新兴企业成长性有限，而龙头企业在经营和财务上的资源优势得以充分施展，甚至会挤压新兴企业的成长空间，从而形成核心资产的投资效应。

　　A股的核心资产效应为何始于2016年？

　　从对A股市场的复盘可以看出，在2016年之前，并未存在明显的核心资产效应。如果把申万二级行业中收入前两名的公司按市值加权做成一个指数，可以发现，该指数在2016年之前并未明显跑赢上证综指；而在2016年之后，跑赢的幅度就极为明显。

　　当然，2016年之后，陆股通的开放为核心资产带来了充足的海外增量资金，推动了核心资产效应的发酵。但基于投资学的基本逻辑，可以发现，中国经济进入存量经济阶段是A股市场核心资产兴起的基本前提。海外资金推动只是实现核心资产效应的外部因素。

　　回顾历史，我们可以看到，2003年至2015年中国经济存在明显的产业趋势，经济内生结构处于扩张状态。2003-2004年的“五朵金花”开始直至2007年重化工业高峰期，中国经历了波澜壮阔的重化工业化阶段；2010年消费电子从硬件端发轫直至2015年移动互联网高峰，是令人兴奋的移动互联网浪潮，消费升级的产业趋势持续贯穿其中。

　　从基金重仓情况也可以看出端倪。在2003年至2015年的不同阶段，基金分别阶段性重仓周期股、消费股和TMT，即分别对应了这些产业趋势的发展。虽然在2005年同样出现过以QFII为代表的海外资金大举流入A股市场，或俗称的“海外资金抄底”，但并未如2016年之后这样催生出明显的核心资产效应。

　　2016年，以供给侧结构性改革为标志，中国经济进入存量经济阶段。它表现出以下特点：经济增速中枢下移，经济增长波动幅度减小，需求端波动幅度缩小；社会平均资产收益率下移，资本回报的要求也在下降，打破刚兑等改革措施推动了无风险利率的进一步下行；政策调控控制力度，托底经济而非强刺激，更多地通过结构性、体制性改革提高存量经济运行效率，释放增长动能；企业规模扩张速度趋于平缓，行业整体越来越体现简单再生产的属性；外延和内生的规模扩张减缓之后，成本、技术、品牌、渠道和资金等优势产生的效用大幅提升，信用分层效应进一步加剧了这种趋势。

　　在存量经济状态下，各种因素都趋向于促使盈利增长具有持续性的公司实现估值提升，这是核心资产效应的本质。