第二成长曲线

　　从投资框架与投资策略角度看，自上而下的经典投研框架更为重要。主要关注三点，一是国家政策和经济变化趋势；二是行业本身是否符合并匹配经济发展的特定阶段；三是行业龙头公司的竞争力，商业模式是否有足够强的可持续性和自我迭代能力。能够自我迭代的公司大概率更能找到自身的第二成长曲线。

　　投资的本质是分享企业对社会价值的创造，这也是投资收益的根本来源。以此为基础，我们在判断企业的业务和商业模式时，更关注这个企业是否能够在技术上或商业流通上提升全社会的全要素劳动生产率水平。而对于一些成瘾性为主的商业模式，并不能促进整个人类社会和文明的发展。

　　在明确了一个企业的底层价值判断后，则需要判断这个行业所处的发展阶段，以及整个政策导向趋势。其中最关键的是，判断行业发展是否和国家发展方向匹配。企业发展需要天时地利人和，其中时代背景起到了主导作用。比如中国的互联网行业，就是因为享受到了中国向数字经济转型的政策红利而在过去几年中得以快速发展。之后，再去研究这个行业所处的生命周期，包括会不会被其他行业降维攻击，是否有新进入者的风险等。对于处在行业生命周期早期的公司，可以用PS的估值方法，而处于生命周期晚期的公司，更适合用PE或分红率的估值方法。

　　在公司质量研究上，笔者认同行业龙头观点，但同时也需深挖这个公司能够成为行业龙头的原因。笔者倾向于从三到五个行业中挑选龙头，这一层面则需要做关于跨行业的比较，不同行业的商业模式、生命周期、核心竞争力都会有明显差异。在这类公司的选择上，有两个特点值得关注，首先是业务的永续性，即商业模式和公司产品的可持续性；其次是公司的外延性，即几年之后能否再造一个相同体量的公司，公司的商业模式和产品能否实现横向扩张，或者找到第二成长曲线。

　　一个公司的自我更新能力，是决定可持续成长的重要因素。因此，从投资角度，需要找到不断创造第二成长曲线的企业，一个公司的自我迭代能力才是评估一个企业核心竞争力的关键。

　　消费创新元年

　　未来几年，中国正面临着向数字经济转型的契机。在此背景下，数字经济或成未来最为核心的经济发展方向。数字经济的上半场是业务数字化，比如移动支付这类应用的全国普及率已经超过90%，过去线下的业务实现线上化。数字经济的下半场是数据业务化，数据成为生产要素的一部分。

　　当前A股市场消费领域投资仍以传统消费企业为主，但今年以来众多新锐消费企业涌现以及中概股回归，叠加消费模式也在发生明显变化，2020年或成为消费创新元年。

　　首先，需要高度关注具备独立生态构建能力、拥有巨大流量基础或GMV基础的大型互联网公司，这类公司可以通过内部环节培育，实现新的业务扩张。目前中国基本上形成了六大互联网生态体系。无论是从GMV的体量，还是用户数量来说，这六大平台的体量都已经非常可观。

　　其次，可以关注依托这些互联网生态系统成长起来的消费品、工业品生产制造以及流通企业，如通过线上营销树立品牌的消费品公司，这类公司因为享受着流量红利，其成长路径是指数级的，和互联网企业成长路径类似。随着数字经济转型进入下半场，传统制造业领域也会出现类似企业。

　　第三，识别传统经济领域转型的公司。这里面又分为两类企业，一个是传统行业里转型的公司，通过率先拥抱数字经济实现转型，对现有产品定义、生产制造、市场营销环节进行优化；另一个是传统行业的新玩家，这些新玩家依靠互联网新思维对传统行业进行创新。

　　最后，高度关注人口代际变化角度呈现的投资机会，医疗美容、宠物陪伴、健康管理和养老服务产业会迎来显著的发展机遇。