华安基金投资研究部高级总监、华安优势企业拟任基金经理杨明

目前根据Wind数据，全A指数TTMPE大约是23倍，剔除金融和石油石化之后大约为38倍，均处于过去十年来的次高位(前80%分位数附近)。此轮高估值形成的原因，我的理解源自以下几个方面：

首先，经济发展阶段变化。

从总量上看，中国经济逐步告别高增长、高波动的阶段，进入到中速增长、波动收敛的新常态。1992年到2012年，中国实际GDP季平均同比增速中枢大约在10%，波动区间下至7%、上至15%，呈现明显的高增长、高波动、强周期特征。但2013年到2019年的八年里，实际GDP季平均同比增速为7%，上下波动区间在一个百分点之内，呈现明显的中高增速、低波动、缓步趋势性降速的特征。

从结构上看，2012年之前的二十年，固定资产投资和出口为拉动经济高增长的主力，供给端第二产业为拉动经济增长的主力。经济具有明显的产能周期以及与外部经济周期共振的特点。2012年之后，需求拉动力量日益向消费和服务倾斜，供给端第三产业对经济增长的贡献不断加大并超过第二产业成为拉动经济的主力。由此，经济增速降低、稳定性提升，对外部需求波动敏感性降低，增长方式逐渐从外延式扩张为主，转向以技术、效率、创新、消费引领的内涵式扩张为主的模式。

上述经济变化反映到行业、企业层面，是有规模优势、技术优势、品牌渠道优势的领先公司成为行业增长的主要驱动者，行业集中度快速上升，企业想要后来居上的难度大大提高。反应到股价层面，就是行业内头部公司和二三线公司估值持续显著分化，头部公司获得的估值溢价越来越大，成为驱动市场估值整体提升的重要来源。

第二，对于疫情后经济的预期。

今年受疫情影响，利润增长很少但股价上涨不少，导致估值快速提升。但从另一个角度看，中国经济已经在快速修复，全球经济在疫苗快速推进下未来两年也可能进入强力回升修复期，这意味着未来利润增速可能会较高，当前的估值一定程度上在反映这个预期。

第三，货币环境变化。

二十世纪八十年代以来，全球主导利率就在一个长期下降通道中，在新冠疫病冲击下全球货币环境进一步宽松到极致。无风险利率的走低，会使得即使风险溢价相对稳定，总体回报率也会降低，即推升各类风险资产的价格。

国内2017年以来一直在努力推动结构性去杠杆，货币政策立足于尽量维持中性。但在疫情冲击下阶段性放松，叠加全球货币泛滥的大环境，以及过去累计的大量超额流动性，还是影响到了AH股的估值。而地缘政治的不确定性下，资金堆积在自主可控概念科技股、面向内需确定性强的消费股，本身也具有防御色彩。

第四，投资者结构、投资文化变化。

经历了2015年泡沫之后，A股投资者变得更加理性，散户更多通过基金投资股市，具有良好投资理念、研究能力的机构投资者迅速壮大，叠加沪深港通的开启大量外资流入，A股投资者的结构、投资文化发生了显著变化，向具有长期价值的好行业、好公司集中成为共识。

但这也带来了资金拥挤，“二八”现象非常显著。比如，今年至今偏股混合型股票基金平均收益率50%左右，而在中信一级行业30个子行业中，只有3个超过这一涨幅;在中信二级行业109个子行业中只有15个超过了这一涨幅。机构投资者的配置集中程度是历史上少见的。

股票市场上周期永存，因为人性不变。历史一再说明，当投资者对某些领域过度挖掘、高度一致时，往往意味着股价已经达到阶段性峰值，而其忽视、抛弃的领域，或许是下一个阶段的机会所在。

综上，我有以下几个认知：

1、股票市场目前的估值处于很高的水平，但背后有着显著的结构性差异，反映着经济结构变化、行业格局变化，也隐含着对全球经济未来两年景气的预期。且估值最为坚挺的，大多是在赛道、商业模式、经营管理能力等因素中，占据一个或者几个方面优势的公司。从定性的角度看，目前的高估值在逻辑上并没有很大的问题。

2、当前的估值状态也有全球货币极限刺激的效果，也是近年来股票市场投资者结构变化导致资金配置变化的结果。未来货币环境的变化是需要高度关注的。

3、虽然高估值在定性逻辑上没有大的问题，但是在定量角度，高估值对应的未来预期回报有多少?还有多少可能的超预期空间?货币环境何时会发生变化?一致看好的板块或者标的之外，是否还有一些业绩稳健、估值不高的领域会在下一阶段提供超额收益?这些问题是我们当前需要重点研究的。