顶尖财经网(www.58188.com)2020-3-6 10:56:13讯：

　　原文作者Roger G. Ibbotson and Paul D. Kaplan，晨星 2000年

　　安信证券固定收益部  蔡采  史健  翻译

　　摘要

　　以下这段文字经常见诸报端：“资产配置对投资收益的贡献有多大?美国学者Brinson、Hood、Beebower三人在1986年发表于《金融分析家杂志》上的一篇名为《组合绩效的决定》的文章表明（这篇文章于1991年再次更新）：投资收益的91.5%由资产配置决定。尤其对于机构投资者和高净值个人投资者，资产配置对于投资收益的贡献要远远大于时机选择和具体股票的选择。”

　　国内最早的引用可以追溯到2006年。实际上，根据1991年的更新文章，Brinson这句话是这样写的：“1977-1987年间的82个大型养老金计划的数据表明，投资政策对季度总收益变动的平均解释程度为91.5%。”很明显，这里的贡献是指对组合收益变动的贡献度，并非对收益本身的贡献度。

　　国内最早在翻译这句话时，把“投资政策”翻译成了资产配置，把“收益变动”的“变动”一词直接略掉了。投资政策对应的是战略资产配置，直接翻译成资产配置有时可能会和战术资产配置混淆，而收益变动变成收益更是影响了读者对原文观点的准确理解。经国内市场多方、多次引用之后，这个“投资收益的90%以上来自资产配置”的观点就变得深入人心了。

　　Brinson原文观点也可以这样简单理解：有相对业绩比较基准的基金的收益变动能被基准解释90%以上（在样本是权益比例较大的养老金投资组合的情况下），这只是说明了投资政策或战略资产配置的重要性。但是如果我们在净值上加一个alpha收益（类似常数项），波动率并不会因此发生变化，收益却可能提高很多。在一个以个人投资者为主，且宏观敞口较高的市场中，个股的结构性机会远大于成熟市场，个股选择上的alpha对机构投资者收益贡献也比成熟市场更大。如果是针对收益进行分解的话，以国内偏股混合型基金为样本，投资政策之外的主动管理贡献应该远超过10%。

　　Xiong等（2010）将Brinson研究中时间序列回归用到的组合收益替换为组合超额收益（组合收益减去市场基准）。通过剔除基准收益的影响，对组合超额收益的时间序列回归和截面回归都得到一致结论，资产配置和主动管理具有同样的重要性。总之，资产配置在投资中的作用取决于投资者的风格。对于长期投资者，资产配置是决定收益最重要的因素。对于短期投资者，个股选择与市场择时等主动管理和资产配置同等重要。

　　国外对此也曾存在普遍误读。根据Nuttall(1998)的调查，在50篇引用Brinson研究工作的材料中，只有一位引用者做到真正理解，而包括先锋和富达在内的引用者理解均存在偏差。为此，晨星在2000年发表了一篇文章，专门对此问题进行了解释和说明。下文即是该文章摘要和结论部分的翻译。

　　资产配置政策能解释基金绩效的40%、90%或100%吗？答案在于这个问题怎么问以及分析师试图回答什么。Brinson和他的同事广受关注的研究表明，在时间序列上，一个典型的计划发起人的业绩中超过90%的变动是由资产配置政策带来的。因此，如果有人想要解释时间序列上的收益变动，资产配置非常重要。

　　不幸的是，Brinson的研究经常被错误解释，其结果也常被应用在这一研究并没有想要回答的问题上。比如说，分析师可能想知道资产配置在解释不同基金之间的绩效变化的重要性。因为Brinson的研究没有涉及这一问题，分析师既不能指望通过他们得到答案，也不能批评他们没有正确回答这一问题。我们需要一份不同的研究。

　　最后，分析师可能想知道，一个典型的基金经理获得的收益中有多大比例可以归因于资产配置政策。同样，Brinson的研究也没有涉及这个问题。我们需要一份不同的研究。

　　这样，围绕资产配置的重要性就有三个明显的问题：

　　1、在时间序列上，收益变动有多少可以由政策来解释（Brinson问的问题）？换句话说，基金收益的上涨和下跌有多少可以由政策基准来解释？

　　2、在不同基金之间，基金收益的变动有多少可以由政策的差异来解释？换句话说，两只基金之间的绩效差异有多少是由各自政策的差异带来的？

　　3、收益水平多大比例可以由政策的收益来解释？换句话说，政策基准的收益除以基金实际收益的比率是多少？

　　近来许多关于资产配置重要性的争议都是因为把Brinson对问题1的答案用在了问题2和问题3身上。

　　我们研究的目的是提出和回答全部三个问题。为了完成这项任务，我们研究了94只混合型共同基金10年的月度收益和58只养老基金5年的季度收益。我们对每一个问题用不同的方法进行分析。

　　结论：

　　我们试图回答这个问题：基金多大部分的绩效可以由资产配置政策来解释？如果我们认为这是一个多项选择题，答案是“40%”，“90%”，“100%”和“以上所有”，我们的分析表明：资产配置解释了基金在时间序列上90%的收益变动，但只能解释不同基金之间40%的收益变动。此外,根据不同类型基金的收益水平比例的平均数来看

　　（译者注：即政策基准收益除以基金实际收益的比率），资产配置政策解释了略大于100%的收益水平（译者注：若基金有超越基准的表现，则收益水平比例小于100%）。由于这个问题可以从任意一个角度或所有角度来解答，所以问题的答案是“以上所有”。

　　安信证券固收团队此前所译好文：

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