今天（12月21日），思睿集团合伙人及首席经济学家洪灏，在Alpha峰会中，分享了对2025年经济和市场的展望。

洪灏首先讨论了美股市场，今年以来，标普指数超过50%的上涨来自7支股票，这样的市场无疑是一个泡沫。

但问题在于，泡沫在形成的时候往往会自我强化。

何时破灭，这是考验投资者择时能力的问题。

洪灏表示，2025年上半年，我们或将看到一个非常大级别的调整。

但基于美国尚且良好的经济基本面，这很可能是再次建仓的机会。

洪灏分析了汇率和市场的关系 ，如果简单粗暴地看一下人民币汇率和沪深300运行的方向，你会看到，他们基本上是一致的。

他认为，明年汇率怎么走非常关键。

就下一轮的投资机会来说，洪灏特别讨论了黄金和加密货币。

在美元信用遭遇挑战时，黄金重新站在美元的对立面，形成了独立于美元之外的新的货币系统。

在这个新的系统里，所有有限供给的东西，价格都在不断上升，最为明显的就是比特币。

每一个百分点美元的贬值，等于大概5-10个点的比特币的价格波动，等于3-5个点的黄金价格的波动。

洪灏特别强调，黄金、加密货币等等这一些资产，它是下一轮格局里，最显著的投资机会。

投资报（）整理精选了洪灏分享的精华内容如下：

2025年上半年

美股或看到非常大级别调整

今年，全世界总市值的增加，50%来自于7支股票，整个标普指数超过50%的上涨来自7支股票。

你说这样的市场是否是一个泡沫？

我认为，是的。

但是我们都知道，泡沫在形成的时候，它要经过一个自我强化的过程，它是非常难以一戳就破的。

我相信，2025年上半年，我们会看到一个非常大级别的调整。

但这很可能是再次建仓的机会，因为美国的经济基本面并没有出现大的问题。

我们来看美国的半导体周期。

如果我们把美国的半导体周期，和我们中国的经济周期放到一起看，

我们会发现，标普和美国半导体周期的运行趋势，开始噼叉、开始脱钩。

几天前，一家非常重要的美国半导体公司—博通，它的市值在两天里增加了3200亿美元，相当于两万多人民币，

也就是说，两天在半导体公司里涨出来一家新的“宇宙行”。

但是注意，在管理层分享未来展望的时候，

他说，到2027年，我们从AI的盈利要增长30%以上，但是现在才是2024年的年底。

我们现在讲2027年的年底，那已经是2-3年之后。

所以，这告诉你，整个市场的右侧肥尾，它出现了非常明显的泡沫化。

但泡沫什么时候破灭？

我想我们会在未来的半年看到非常明显的结果。

汇率与市场的同向性

明年汇率怎么走非常关键

我们都知道，在9月24号一系列重要会议之后，

人民币的汇率有一波非常强的行情，从7.2、7.31下子升到了6.9，但是后来又出现了下跌。

汇率是一个比价，尤其是对于外部投资者来说；

在汇率波动的时候，不仅仅中国A股的运行受到了较大的影响，港股的市场受影响是尤其明显的。

在十月的第一周，10月8号这一波回吐的时候，港股的回吐是远远强于A股的。

过去几年，如果我们简单粗暴地看一下人民币汇率运行的方向，和沪深300运行的方向放在一起，

你会看到，他们基本上是一致的。

汇率如果走强的话，我们中国的股市就会有一个比较好的反应。

但是，如果汇率一直走弱的话，市场受到的压力也会比较大。

当然重点不是说汇率对于市场的影响，而是，这两个价格（汇率和市场）同时反映了我们经济基本面运行的情况。

汇率作为一个加了杠杆的交易，它对于基本面运行的情况，反应得尤其明显。

所以，明年汇率怎么走非常关键。

现在我觉得市场比较纠结，

一方面，在最近一次会议里，并没有透露太多的数据。

我知道大家都在期待4%以上的赤字，10万亿的特别国债，2万亿的特别长期国债，以及GDP增速定调在5%左右，

我相信，明年3月我们都会看到一些数字。

但是，在最近的这次会议里面并没有详细的介绍，市场就觉得很失望。

所以，没有办法，中国市场就是这样，它是一个非常讲究择时的市场。

中国这边，我们可以用各种各样的数据去模拟中国经济的运行。

有朋友可能看到过我写的一本书，叫《预测》。

在《预测》里面，我们通过房地产周期和信贷周期，来去模拟中国经济周期的运行。

但问题是，到了2022年之后，它就不奏效了。

所以，我们需要一个新的指标，去模拟周期的运行。

明年净出口

在全球占比或下降

2020年之后，中国出口的强势，支持了中国经济的增长。

如果没有这么强的出口的话，我相信我们现在看到的经济增长数据将会远远低于5%。

如果我们用中国的净出口占全球净出口的比例，对中国经济周期的运行进行量化的处理，

同时，我们把经济周期的新指标和整个市场，以及整个外储的变化情况做一个对比，结果很有意思。

我们看到，中国的净出口占全球净出口的占比，它的波动是非常有规律的。

它的第一波高点，出现在2007年，就是A股6000点的时候。

第二个高点，出现在大概2016年、2017年左右，

就是特朗普的第一次上台，2018年贸易战之前。

第三个出现在2021年、2022年，

中国出口在全球的占比达到了一个新的高点。

到了现在，中国出口的16万亿美元里面，大概有11万亿的出口商品是高附加值的商品。

上一轮贸易战，301关税调查的时候，我们中国出口的都是精密机床、半导体、重型机械等等；

我们从美国买的东西，是大豆、玉米、牛肉这些农产品。

然后才知道，我们才是真正的制造业大国，美国是一个农业大国。

美国农民每年从政府拿的补助是非常惊人的，也导致整个经济的结构变成了今天这个样子。

所以，如果我们把中国的出口周期和中国A股、外储的变化做一个拟合，

不需要有任何统计的知识，你都能够看到，中国的出口周期和市场运行的周期，以及外储变化的情况，他们基本是一致的。

每一个周期从低点到高点到低点，大概7年左右。

比如A股，从2005年到2012年，从2013年到2020年，以及从2020年现在。

如果周期继续成立的话，那么我们明年的净出口在全世界的比重，可能还是会进一步下降。

或者说，我们中国出口的增长速度，由于明年很可能发生的贸易战，它比其他国家出口的增速要放缓。

因此，你在系统中的比例就会下降。

如果是这样的话，那么这个相关性还是比较明显的，问题留给大家自己分析。

城投债与

股票市场走势的背离

明年的机会在哪里？

刚才我们讲，一个是肥尾右侧泡沫化的情况在不断演绎、不断自我强化。

另外一个就是，整个市场出现了量化的巨震，用自己价格波动模式的转换，去反映未来新的格局性的机会。

我们来看中国城投债价格和沪深300的对比，

在2022年之前，这两个都是同起同降，他们都反映了市场的风险偏好，城投的波动甚至有时候会比股票市场的波动更剧烈。

但是，到2022年之后，我们看到两者的走势完全截然相反。

今年跑的最好的一个策略，就是不断做多城投债，那么今年你的收益会远远超出买大型股票。

城投，它得到了政府的化债支持，城投背后的信仰，就是我们国家整个资产负债表的信仰。

在这个时候，对于一个风险厌恶的投资者来说，你是投一个有国家信用背书的资产类别呢？还是投其他？

这个结论大家自己来想。

黄金和加密货币

是下一轮最显著的机会

最后，我想讲一下黄金。

我们来看黄金、美国贸易赤字占GDP的比例，以及美国十年期国债收益率。

之前，美国贸易赤字的上升，和美国国债十年期收益率的走势，基本上是统一的。

但是2021年之后，他们两者出现了非常明显的背离。

也就是说，在新的格局、在新的货币信用货币系统里，

黄金重新作为美元的对立面，形成了独立于美元之外的新的货币系统。

因此，我们看到，在这个新的系统里，所有有限供给的东西，它的价格都在不断上升，最明显的就是比特币。

每一个百分点美元的贬值，等于大概5-10个点的比特币的价格波动，等于3-5个点的黄金价格的波动。

这是非常明显的。

每一次黄金价格下跌的时候，很多读者就在我的微博下方留言，

黄金暴跌了，是不是要出货？不能再买了？

我们从1600讲到2800，这个格局它已经形成了，它已经形成了一个独立于美元体系之外的新的系统。

在这个新的系统里，当我们中国出口继续创汇了之后，你觉得我们是会买美债还是买黄金？

很简单。

所以11月的时候，我们中国央行重新开始增持黄金，

而中国的美债持有量，占美债整体规模的比例已经不到3%了，这是非常有意思的。

黄金、加密货币等等这一些资产，它是下一轮格局里，最显著的投资机会。

当然，它也会剧烈的波动。

因为信仰的改变需要时间。

这个信仰的改变，只开始了不到3年，2年多一点点。

黄金是我们人类千年的遗珠，比特币是2008年以来一个新的对于原有中央信用货币系统的对抗，它的信用是用户自己给的。

当越来越多的用户转变自己的信仰，加入到这个网络里来，它的网络效应就会越来越明显。

因此，它的价格，随着用户的扩大，网络效应的扩散，就会越来越高。就这么简单。

所以，不仅仅是中国的央行在买黄金，所有新兴市场的央行都在买黄金，包括俄罗斯，也在疯狂买黄金。

这些都告诉我们，在下一个阶段里，我们可能不能用以前的思维去简单粗暴地看待这个事情。

比如说，美元和美债的“噼叉”，黄金和美债的“噼叉”，美国的标普和美国半导体周期的“噼叉”，

这一些都告诉我们，一个新的格局正在产生，新的大级别的波动正在出现。

往往，在这些时候，才是我们有赚大钱机会的时候。

- 结语-

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