[全球经济周期]

　　本文采用的分析周期框架是熊彼特三周期嵌套理论，在此周期理论中包含50—60年的长波(康德拉季耶夫周期)、9—10年的中波(朱格拉周期)、40个月的短波(基钦周期)，而在此之中，每个长波周期嵌套有中周期，每个中周期中嵌套有短周期。

　　图为康德拉季耶夫周期

　　除此以外，我们使用产出缺口来配合判断经济周期的拐点。产出缺口是一个相对的概念，通过衡量实际产出与潜在产出之间的差值，来测试经济周期性波动对产出的影响。其理论依据是，真实产出总是由于需求的波动而偏离潜在产出，若实际产出大于潜在产出，则意味着总需求大于总供给。经济周期繁荣阶段总是伴随着持续向上的正缺口；若产出缺口为负，则意味着总需求小于总供给，经济衰退伴随着产出缺口的下降，萧条期总是伴随持续下降的负缺口。

　　美国经济周期：长短周期共振向下，下行拐点或在三季度来临

　　从中周期的角度来分析，美国经济从2016年二季度开启的第六轮朱格拉周期的第三轮库存周期，预计到今年三季度结束。根据熊彼特三周期嵌套理论，今年美国处于第五轮康波长周期中的第三轮中周期的第三轮库存周期。需要注意的是，每次第三库存周期结束转向新的中周期的过渡阶段，商品价格变动会较为剧烈，需要格外关注这个大周期格局下的短期价格变动。

　　2017年美联储进行了三次加息并开启了缩表周期，叠加特朗普的税改政策，2018美元指数强势归来可期，但美国经济是否像其经济数据暗示的那样开启了全面向上通道呢？我们从基本面和周期两个方面来判断，得到的答案是：并不尽然。

　　首先从基本面的角度来看，2008年美国金融危机之后，全球各个国家都开启了宽松的货币政策，无论是美国的QE、中国的“4万亿”，还是安倍的“三支箭”，抑或是欧洲央行接近负利率的宽松政策，近10年来全球享受着的都是低资金成本带来的红利，全球货币宽松的情况到达了一个相对的高点。但是进入2018年，宽松的货币政策效应开始递减，其对于实体经济的支撑效力越来越弱，低成本资本投资的边际效率随着新增设备成本的提高和生产出的产品数量的扩大而趋于下降，同时相应地，企业投资的积极性被抑制，需求端的疲软态势开始显现。

　　虽然各国央行开启以及退出QE的时间点不尽相同，但是或多或少都受到了宽松货币政策下低通胀问题的困扰，而这也恰巧是康波衰退阶段向萧条阶段转移时会出现的典型现象。

　　从周期的角度来看，2016年三季度，美国开启的第三轮库存周期，预计会在2018年二季度左右结束，从历史经验来看，一个新的朱格拉周期的开启都会伴随着一个冲高回落的过程，所以预计美国2018年上半年依然会维持一个较为良好的上升态势，但如果叠加下半年康波衰退阶段的双重冲击，2018年三季度或会成为其经济增长的一个拐点。

　　图为美国库存周期

　　美元周期：2021年中旬到达阶段性的下行拐点

　　总体来看，美元指数在2018年依然处于振荡上行的上升通道之中。

　　首先，良好的经济数据支撑着美联储加息。联邦基金利率加息点阵图显示，2018年美联储将会进行3次加息。虽然耶伦在2018年2月即将卸任，但是接管美联储主席之位的鲍威尔的政策主张也是比较偏鸽派的，预计其极有可能会延续耶伦的货币政策主张，并按照此加息路径进行加息，2018年联邦基金目标利率区间或达到2%—2.25%。

　　其次，庞大的资产负债表也倒逼美联储重回货币正常化的路径。2008年美联储推出QE，将私人部门的杠杆转移到中央银行，对金融市场进行修复，虽然此举措使得美国经济状况得到了好转，但同时也增加了政府的负债以及财政赤字。

　　最后，特朗普的税改政策，也会在未来进一步增加美国政府沉重的财政赤字。这也是迫使美联储不得不在通胀依然较为低迷的情况下，开启加息以及缩表进程的原因。

　　从周期角度分析，通过划分美元的朱格拉周期，我们发现美元指数每10年左右会经历一次上升或下降的趋势。根据测算，美元指数或会在2021年中旬到达一个阶段性的高点。

　　欧元区：对经济增速保持乐观，对欧元走势态度偏空

　　由于欧洲央行决定采取缓慢退出QE的路径，预计欧洲央行2018年的政策利率仍将维持低位。虽然欧洲央行自行加杠杆的举措确实能够在短期内刺激经济的走强，但是却无法支撑需求的有效回升，2018年欧元区经济增长的内生动力并不强烈。

　　2008年，金融危机过后，美国选择在2014年年底退出QE，而市场预计欧洲最早会在2019年年初结束QE，将近五年货币政策的时间差或直接对欧元走势产生负面影响，加上美国加息及缩表进程的启动，根据利率平价原则，2018年欧元或会有沦为套利货币的可能性。

　　从周期的角度来看，欧洲各主要经济体GDP走势趋同，通过计算发现，其与美元指数走势也有一定的相关性，一般来说，美元指数领先欧元区GDP3个季度左右。美元指数已在2017年三季度录得一个相对的高点，预计欧元区或在2018年二季度处于振荡向上的区间中。

　　欧元区经济的景气指数在2012年四季度见底之后，有了一个较为显著的反弹趋势，表明欧元区景气度向好，虽然在2013年和2015年都出现了几个月的小反弹，但总体来看已形成了扩张预期，景气度持续改善。综上所述，我们对2018年欧元区经济增长速度依然抱有信心，但同时对2018年欧元的走势持有偏空的观点。

　　[中国经济周期]

　　根据范杜因的长波周期划分，中国目前正处于第五轮康波长周期的萧条阶段，从中波周期来看，正处于第三波朱格拉周期中的第三库存周期，领先美国一个季度左右。

　　库存周期：主动去库存向被动去库存的转型阶段

　　在房地产和基建都较为疲软的情况下，2017年中国大宗商品涨势喜人，其价格上涨主要的推动因素依然是供给侧改革。我们将这轮大宗商品的上涨分为两个阶段：由利润驱动价格上涨的第一阶段，由于供给端强烈收缩，使得原材料价格快速上升，上游企业在利润改善的驱动下扩大生产；上游向下游挤出效应的第二阶段，上游企业利润修复完成后，已经上涨到一定程度的生产要素价格开始向下游传导，下游企业的生产成本会相应提高，在需求依然较为疲软的情况下，过高的价格会对下游企业产生挤出效应，从而冲击经济使其再度下行。

　　供给侧改革和环保限产的政策红利对于工业品价格的支撑力度在减弱，叠加较为疲软的需求，预计2018年工业品价格增速会有所回落。而这一点在库存周期中也得到了印证，从2015年开启的第三库存周期已经走到了尾声，叠加2018年面临的全球康波萧条阶段的冲击，预计PPI的拐点或在2018年二季度左右出现。

　　从周期的角度分析，一般来说，PMI原材料库存领先产出缺口一个季度左右，而产出缺口平均领先工业产成品库存7—8个月。PMI原材料库存在2016年7月第一次触底，从而推导出产成品库存大约在2018年一季度会到达一个相对的底部，换句话说，二季度或是上游工业品价格的一个拐点。

　　通胀周期：恶性通货膨胀的可能性较小

　　PPI主要反映生产端的价格变化，而CPI主要反映消费环节商品和服务价格的变化水平，两者之间不仅存在着天然的传导机制，并且还有着走势趋同以及CPI增速高于PPI增速等特性。但是从2017年年初开始，PPI和CPI的走势产生了背离，主要原因是由于上游产业链利润复苏，但是中下游产业链并没显示出明显的利润回升。反映在PPI和CPI上，体现了2017年产业链上游较热，中下游偏冷的格局。但需要注意的是，虽然PPI对于CPI的传导作用有限，但是剔除了能源和食品的核心CPI已经较为充分地反应了PPI的涨幅。

　　2018年，随着供给侧改革政策红利的边际效应减弱，库存周期见底，PPI的增速或有所回落，走势方面会逐渐回归并向CPI靠拢。通胀方面，房地产投资增速下滑拖累核心CPI的增速，但总体来看，2018年恶性通胀的可能性较小。

　　从周期角度来看，我们通过分析货币周期、产业缺口和生产资料三者的关系，来判断2018年CPI和PPI的走势。根据历史经验，货币周期领先于产出缺口，其中在周期拐点处M1增速和M2增速领先于产出缺口的时间长度1—3个月，而货币周期一般相较PPI和CPI周期提前2—3个月，当货币周期开始加速的时候，PPI和CPI也开始加速，M1和M2周期从2017年2月开始回落，而CPI和PPI在2017年6月左右也出现了一个比较明显的小拐点，从M1、M2回落的幅度和时长来看，2018年一季度或是CPI与PPI的一个拐点。

　　房地产周期：会有一定下行压力，但房地产投资增速回落的速度会放缓

　　近年来，房地产行业一直是推动中国经济增长的一个比较重要的引擎，但2017年开始，房地产调控趋严，整体来看2017年房地产投资增速有所回落。

　　目前市场比较担心的是随着2018年房地产开发投资额的下滑，固定资产投资会相应回落，而这或成为拖累经济增速的重大隐患。但需要注意的是，虽然2017年房地产开发同比增速一直在下滑，但是由于土地购置面积增速加快以及地产商拿地的热情高涨，2017年全年房地产回落的幅度只有1.5%左右。

　　2018年，房地产监管政策或会继续加码，但是由于房地产增速依然有房地产低库存、租赁住房建设政策以及住房城镇化三个方面因素的支撑，2018年房地产新开工的增量有保证，预计2018年房地产投资放缓斜率增大的可能性较大。

　　从周期角度分析，在我国房地产周期中，房地产销售领先经济周期1个季度、房地产投资领先经济周期约2个季度、根据历史经验，房地产销售的下滑领先于房地产投资。根据测算，房地产开发投资周期一般领先于工业产出缺口3个季度左右。房地产开发投资在2016年年底达到了一个相对的高点，而工业增加值产出缺口在2017年中旬才开始出现了第一个拐点，这和实际情况一致。受到房地产开发投资增速周期下行的影响，预计房地产周期对于工业增加值产出缺口的拖累会持续到2018年中旬。

　　美国房地产周期处于主导国的地位，而中国房地产周期对于美国房地产周期来说是跟随国的概念。一个完整的房地产周期一般是20年左右，根据测算出的结果，主导国美国一般领先中国房地产周期3到4年左右。美国房地产行业从2008年以来，走完了第一个长周期，在两次中周期中两个顶部分别在2005年和2014年，对应中国的房地产周期也分别在2008和2017年达到顶部。总体来看，2018年中国房价上方的空间并不大，并且受到美国房地产下行周期的影响，或承受一部分的下行压力。

　　图为美国房地产周期

　　大宗商品周期：化工、有色、黑色依次触底回升

　　2015年出台的供给侧改革，在2017年掀起了中国经济增长的一个小高潮。在供给侧改革以及环保限产的政策红利下，上游的大型企业通过对于供给端的收缩，淘汰落后产能，利用集中生产的优势取得了较为不俗的成绩。但同时，也遗留下了一些问题，例如上游产业链由于供给侧改革启动较快，导致资源类产品的价格居高不下，但是对于下游企业来说，其成本被相应推高，在实际需求依然较为疲软的情况下，存在着一定的成本挤出效应，加上房地产和基建的疲软，2017年整体经济存在着上下游利润增速不匹配的效应。结合周期来看，大宗商品价格在2017年开始修复，产能周期带动各行业周期开始逐步回暖。库存周期的见底对于中国经济复苏只是一个起点，要持续关注其向消费端传导的效果，因为只有需求端的复苏，才能带动经济的稳步复苏。

　　从周期的角度来分析，大宗商品周期的库存的拐点(价格的高点)会在2018年二季度左右出现。而从第三轮库存周期第一次触底的时间看，化工周期领先于有色周期，有色周期领先于黑色周期。

　　图为大宗商品周期

　　一般来说，化工周期领先工业产能周期2个月左右，领先化工产成品库存1—2个季度，在第三轮周期中，化工周期于2017年8月完成了第2个双底部的构建，而库存周期依然处于主动补库存的阶段，说明企业对于未来生成经营状况看好，预计化工产成品的库存有望在2018年一季度中旬触底回升，价格有望站上高点。

　　2017年有色产能周期继续调整，开始从过剩周期进入盈利周期，此轮上涨的逻辑依然是供给侧改革的推动，有色库存周期属于主动补库存的阶段，有色周期领先于产能周期约1个月左右，领先于有色产成品库存2—3个季度，根据第三库存周期的划分原则，有色的第2个双底部出现在2017年三季度左右，预计有色金属的价格的拐点或出现在2018年二季度。

　　2017年以来，黑色商品经历了从主动补库存到主动去库存，再到目前被动补库存的阶段。虽然其中不排除有冬季季节性因素的扰动，但煤炭PPI同比已经有了较为明显的回落，根据历史经验，PPI的价格领先于产成品库存1个季度左右，而煤炭产出缺口领先于产成品库存2—3个季度，因此，2018年黑色周期的拐点预计会出现在三季度左右。