一、原油

　　对于近期略超预期的油价，我们想从两点展开分析。第一，是当前市场在交易什么。对于价格回升至80美元之上，市场的预期是比较一致的，这是对于Omicron此前过渡悲观情绪的修复。但从80-90美元这个期间，是略超市场预期的。超预期的地方主要表现在这几个方面：1）地缘政治扰动加剧，供应短暂减少，利比亚短时断供、哈萨克斯坦内乱、土耳其油管爆炸、美国Keystone断供，接二连三冲击市场，在OPEC+增产每月不足的情况下，无疑加剧了市场的供应紧张。2）需求超预期，这主要体现在再度回升的裂解利润，高利润导致炼厂检修维持季节性低位，支撑炼厂加工量，叠加实货端节前补库，买涨心态亦支撑市场。3）宏观资金的配置情绪高涨，从持仓数据看，在上一周之前，布伦特基金净多连续四周大幅增加，市场风险偏好回升明显，但相比之下美股大跌、美债上行，背后的逻辑链条是：油价上行——通胀加速——美联储提前加息——施压风险资产。

　　第二，这些核心矛盾将如何变化，价格走势又将如何演绎。1）地缘政治风险扰动或仍将存在，这也将成为价格上行的主要驱动。2）剔除地缘政治风险后，中期供应压力不宜高估，OPEC+满足当前每月增产份额的产能是充足的，但意愿不高，因此在5月之前或都将维持40万桶/日的增产水平，且大概率每月都不会足额生产，供应压力更多在5月OPEC+调整增产基准后兑现。美国产量缓慢增长，近期有一些加速的现象，钻井数量环比增速有所提高，或缓解供应压力。3）需求端，是存在边际走弱的情况的，只是当前走弱力度不足，一方面汽油利润回落、柴油利润增幅放缓，国内地炼柴油价格已经大幅下跌，利润走弱、检修增加，需求逐步显现淡季；另一方面，一季度Omicron对航煤需求的冲击，市场可能还没有充分预期，航煤的加速修复更多应该在二季度。4）宏观资金情绪有所衰减，一方面布伦特上一周基金净多已经从大幅增仓转为小幅减仓，据我们了解，90美元附近基金和实货的止盈行为都比较多；另一方面，这一轮加息对资产价格的影响和此前不同，此前加息大家交易的是经济复苏，所以加息后油价上行，而这一轮是在经济增长放缓、通胀刷新历史记录的情况下加息，市场更多交易的是流动性收紧和防止恶性通胀对经济增长的影响，所以对于资产价格的压力较大，油价或难独善其身。

　　因此从以上几个方面看，我们认为短期油价上行动力减弱，多单宜减仓止盈。中期，根据EIA和IEA的平衡表看，二季度都是累库的判断，二季度累库压力明显，价格重心下移。

　　二、天然气

　　与原油的全球联动定价不同，天然气是分区域定价的，主要的区域是美国、欧洲和亚洲地区，其中欧洲和亚洲联动属性较高，目前我们主要把目光放在欧美市场。

　　先说一下最近经历过山车式表演的欧洲天然气市场，欧洲天然气价格波动主要受供应的影响较大，其中既有俄罗斯-乌克兰的地缘政治问题，也有LNG出口增加的问题，但核心是俄罗斯的供应。1）俄罗斯供应方面：进入12月，在天气转冷、库存偏低的情况下，俄乌关系出现恶化，俄罗斯对欧管道气供应下滑，导致12月中旬TTF价格较月初翻了一倍；近日俄乌矛盾再次升级，价格也再次出现反弹。2）LNG出口方面：12月欧洲天然气价格过高，欧洲TTF较亚洲JKM给出了超过10美元的溢价，吸引了大量来自美国的LNG，供应压力短期缓解，12月末欧洲天然气价格腰斩。另一个比较有意思的是，1月19日中石化在现货市场抛售LNG货船，导致全球天然气价格下跌。

　　对于欧洲天然气的后市，我们认为呈现需求走弱、供应仍有压力的情况。从需求端看，短期西北欧温度偏高，中期冬季逐步结束，需求回落。供应端看，俄罗斯供应不确定性仍较大，而LNG的增加或有所减弱。1）对于俄罗斯供应，短期看不会增加，甚至有可能下滑，但尽管俄乌局势升级，我们认为俄罗斯断供风险较低，因为俄罗斯依赖出口，也需要保证其可靠供应商的形象；中期供应压力能否缓解，还是要看地缘政治，看北溪二号，目前看，预计北溪二号今年上半年通过极其困难。2）LNG出口方面，中石化已停止对外出售LNG，JKM价格已经回升，TTF–JKM的价差缩窄；另外，全球天然气液化产能的大规模检修停工将持续至4月，LNG的供应相对有限，对欧洲LNG进口的持续性不宜高估。因此，欧洲天然气短期受地缘政治扰动、LNG出口边际走弱的影响，或维持震荡，甚至仍有冲高风险；中期，旺季结束后价格下跌概率较大。

　　对美国天然气市场，市场关注的核心主要是三个：1）高于五年均值水平的健康库存；2）天气的扰动；3）强劲的出口。在库存健康的情况下，价格整体偏弱，但如果出现短期的天气扰动和出口需求增长，就会带动价格上行。例如，今年1月以来，大规模寒潮来袭，取暖需求上升，叠加美国对欧洲LNG出口强劲，美国天然气价格一度出现近30%的涨幅；但库存健康、气温回升，价格再次回落。展望后市，我们认为健康库存表明供需相对偏宽松，因而价格重心偏低，但短期寒潮天气仍将持续，美国天然气价格短期维持震荡；但2月气温边际回升，叠加欧亚出口溢价收缩和液化产能检修，预计出口走弱，价格或将继续回落。

　　三、煤炭

　　2021年动力煤市场走出历史罕见的行情，也引发煤化工、有色等相关商品价格上行。在煤价“疯涨”后，国家政策陆续出台，动力煤基本面迎来拐点，接下来将从供给、需求两方面进行分析和展望。

　　从供应端看，保供增量作用明显。2021年三季度开始发改委出台一系列保供政策，保供下生产增量主要来自于三个部分：原有产能的稳定生产、永久性核增产能的释放、保供期临时产能额度的使用。随着保供增量有序释放，去年11月动力煤日均产量已达到1059万吨的历史高位，全年原煤生产40.7亿吨。此外，进口煤炭的通关也加快推进，去年四季度煤炭进口同比增加近3000万吨。煤炭供应增加延续至今年，当前库存基数已提升到较高水平。

　　消费端相对平稳。由于我国疫情复苏较好，因此自疫情以来，我国出口需求保持强劲，带动制造业生产维持高位，社会能耗随之增加，2021年全社会用电量同比增长8.1%。此外去年有一个明显的特点——绿电效应不足，火电基数较高，剔除天气等原因，我们发现火力发电的职责已经逐渐从“供电主力”向“调峰主力”转移，也就是说全社会发电增速较低时，火电增速弱于全社会发电增速，反之当全社会发电需求大幅增加时，火电增速将高于全社会发电增速，因此2021年火电增量贡献占比高达71%。进入今年，随着“稳增长”要求逐渐落实，能耗双控力度减弱，高耗能企业持续复产，同时元旦后发改委要求部分地区电厂抬升冬奥会期间库存基数，短期补库需求增加。同时，非发电供热企业对高卡优质煤也存在短期的集中需求，这也是元旦后煤价上涨的主要原因。

　　对于后市，短期来看，旺季接近尾声，消费的季节性下滑将使得近期煤价反弹驱动减弱；中期来看，“稳增长”政策推动叠加出口韧性，制造业预期高位运行，能源消费水平仍旧居高不下，对煤价仍有支撑。