报告摘要

　　走势评级：股指期货：震荡

　　报告日期：2022年04月05日

　　★二季度中国宏观经济展望：经济底出现

　　整体展望，国内疫情爆发叠加失业率上升，消费复苏困难加大；在海外局势动荡，对俄制裁持续加码下，海外供给收缩，中国出口有望有韧性地退坡；投资方面，更多细节政策出台，稳增长力度加码拉动基建和制造业投资，成为固定资产投资的支撑项，而地产则可能在“因城施策”的背景下逐步宽松以对冲下行态势。考虑到2021年2季度GDP高基数效应下，今年2季度GDP增速预计成为全年最低点，即经济底出现。

　　★二季度股指展望：波动缩小，底部震荡

　　展望二季度股指，首先主要股指股指估值下滑明显，目前沪深300指数和中证500指数PE分位数已在五年低位，两大宽基指数估值均已经比较便宜。从ERP的角度则更为清晰，经历一季度回调之后，二者的估值溢价均已经明显下降，ERP处于历史高位，具有显著的配置价值，股指目前已经处于底部区域。其次从市场成交看，3月份情绪低迷成交缩量的态势恐将在二季度蔓延。考虑到各种风险因素在前期均得到充分释放，我们认为二季度股指的波动将缩小，维持底部震荡的走势。

　　★投资建议：股指底部震荡，关注三方面机会

　　综合来看，二季度宏观经济数据下探触底，股指基本面承压。但由于一季度股指回调幅度较大，在三个月内频繁变换交易主线，市场风险已经得到充分释放，故二季度股指振幅有望相较于一季度缩小，波动降低，股指将在底部震荡。板块配置上，稳增长有望延续一季度拥有超额收益的态势。同时关注基本面超预期、货币政策宽松路径如何实现以及A股交易逻辑重塑这三方面可能带来的β行情。

　　★风险提示：

　　国内疫情超预期发展，俄乌战争持续扩大引发全球风险偏好降低，美联储加息等。

　　报告全文

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　　2022年一季度A股市场回顾

　　今年1季度A股市场行情不尽如人意，整体走势表现疲弱，一季度沪深300指数涨幅-14.06%，中证500指数涨幅-14.53%，创业板指数涨幅-19.96%。若将A股放到全球主要股指中考察，则三大股指涨幅均位居全球股指排名末尾。分月度看，仅在2月份A股相对全球股指有超额收益，其余月份A股均显著跑输。

　　特别地，在绝对收益大幅回撤之下，漫谈相对收益似乎也意义甚微，机构投资者如公募、私募等均净值下滑，业绩受挫。在一季度国外局势动荡、全球流动性紧缩、人民币高位强势、中国甚至在一月份降息的大背景下，A股走出如此弱势的表现确实令投资者感到应对的困难度。

　　一季度A股孱弱的表现有深层的原因。自上而下可以归结为“经济疲软、预期不足”。国内市场对于中国经济增速下滑有较为一致的预期：在2021年GDP高基数的情况下，外需方面随着全球新冠疫情放开，在2021年对中国经济起到相当支撑作用的出口，可能会在2022年转弱，拖累GDP同比增速；内需方面国内政策管控下，地产、双碳等领域形成了较为严格的刚性限制，投资面临巨大掣肘，而消费端由于“动态清零”的政策以及居民收入增速放缓，就业难、工资低叠加消费场景的缺失等，居民消费倾向变得极为保守，故要让消费实现高增长则更加困难。即总体上看，拉动GDP增长的三驾马车各有各的困难与堵点，因此市场对于A股整体风险偏好下降，形成股指层面的下挫。同时外围市场动荡，俄乌战争事件挑战了全球仅存的共识，恐慌情绪对于整体权益资产都形成了压制，全球股指在一季度少有正涨幅。

　　另一方面，自下而上来看，今年一季度交易主线又在不同时间内发生多次变更，市场没有明确的强主线，这种分歧也导致了A股在一季度整体的弱势，缺乏结构性亮点。我们梳理了今年来的交易逻辑，详情参见3月24日我们发布的热点报告《急下急上后，股指将向何处去？》，在此不做赘述。

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　　二季度中国宏观经济展望：经济底出现

　　2021年12月中央经济工作会议提到国内经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，并强调稳增长。随后政府各部门出台了各项稳增长措施，并且不断在顶层设计层面予以强调。在一季度召开的两会上，李克强总理也在《政府工作报告》中表述要把稳增长放到最重要的位置，并设定了全年GDP增速5.5%的目标。这个目标对于当下中国是高基数上的中高水平增长，具有一定难度。面对经济下行的压力，针对国民经济运行的方方面面，政策主导层面持续加大逆周期和跨周期调节，一系列关于就业、工业、消费、外贸、税收等政策持续推动和加码，力保稳定宏观经济大盘稳定。纵观中国整体一季度经济，有亮点，也有隐忧。

　　1-2月中国宏观经济数据实现开门红，超出市场一致预期。但2月24日，俄乌战争爆发，这一黑天鹅事件引发的后果呼啸而至。西方国家从外交、商品贸易、边境封锁、国际结算等方面对俄罗斯实施全方位的制裁，全球大宗商品价格飙升。而3月份开始，国内疫情呈现散点式爆发，多地采取封城措施，近20省市受到影响，其中深圳、上海接连封城，对经济冲击极大。3月份制造业PMI为49.5，非制造业PMI为48.4，双双回落至景气收缩区间。总体来看，2季度宏观经济面临的三重压力仍然巨大。短期内俄乌战争是否缓和、国内疫情拐点何时出现、稳增长政策力度几何，成为2季度重要的观察点。

　　整体展望，国内疫情爆发叠加失业率上升，消费复苏困难加大；在海外局势动荡，对俄制裁持续加码下，海外供给收缩，中国出口有望有韧性地退坡；投资方面，更多细节政策出台，稳增长力度加码拉动基建和制造业投资，成为固定资产投资的支撑项，而地产则可能在“因城施策”的背景下逐步宽松以对冲下行态势。考虑到2021年2季度GDP高基数效应下，今年2季度GDP增速预计成为全年最低点，即经济底出现。

　　2.1、消费：疫情冲击下，消费复苏困难加大

　　1-2月，社会消费品零售总额累计同比增长6.7%，比去年12月上升了5.0个百分点，比2021年两年平均增速上升2.8个百分点，高于市场预期，显示消费复苏倾向良好。社零消费有几个突出的看点：

　　1.线下消费场景在1-2月复苏较为明显。1月份西安郑州等地疫情得到有效控制，同时叠加春运、春节等人口流动和消费需求旺盛期，多地促消费活动等共同催化下，餐饮收入实现了较快的增长，同比增速8.9%，高于商品零售增速的6.5%。

　　2.消费升级明显。1-2月份，以金银珠宝类、家用电器和音像器材类、文化办公用品类等为代表的升级类消费需求得到高增长。

　　3.通胀上行影响快速扩散。受到俄乌战争爆发以及随后西方国家的集体制裁等影响，全球避险情绪上市，以石油、天然气为主的能源品价格飙升，并迅速扩散到全球市场。反映到中国，即石油及制品类消费同比增速25.6%，为社零所有分项统计中增速最高值。

　　4.2021年困扰全年的汽车缺芯问题边际好转。汽车产量同比高增，前两个月汽车产量累计同比增速11.1%，较2021年12月单月上升7.7%，较2021年全年累计增速4.8%上升6.3%。社零汽车消费结束连续六个月的同比负增长，前两个月增速转正，现值为3.9%。

　　但二季度消费恐难以乐观。3月席卷全国20多个省市的奥密克戎病毒传播速度快，波及面广，对消费造成的直接冲击巨大。目前疫情新增尚未出现拐点，在“尽锐出战”、“应检尽检”的宏观方针下，上海封城也要继续持续近半个月。考虑到中小型企业本就存在的招工难、回款难问题、以及居民收入增速持续下台阶，即便疫情社会面清零之后的消费复苏也困难重重。这方面需要政府进行大力度的消费刺激与就业刺激，在退税方面继续加大速度和力度，形成增长合力，对堵点进行疏通。

　　2.2、投资：基建和制造业成为强支撑，地产仍然低迷

　　1-2月，固定资产投资增速达到12.2%，远超市场预期，相较于2021年两年平均增速3.9直接上升了8.2个百分点，成为前两个月宏观方面最大的开门红。其中基建和制造业同比高增，成为固定资产投资的强力支撑。

　　制造业方面，1-2月制造业固定资产投资高速增长，累计同比增速高达20.9%，继续发挥中流砥柱的作用，给予固定资产投资以强有力的拉动。除了去年同期的低基数效应外，出口高增、制造业稳增长政策、基建发力三大因素共同催化了制造业投资的高增。

　　出口方面，以美元计价1-2月出口同比增速16.3%，虽然较上年有所回落，但仍保持了一定的韧性，继续保持两位数的增速。单看工业，工业企业出口交货值累计同比为16.9%，也维持在较高的增速水平上。而政策端，发改委和工信部等召开一系列会议强调稳工业和稳制造业，狠抓制造业增长。财政方面，财政部对于中小微企业给予减税降费等直接刺激，也给制造业投资注入活力。并且基建项目的大幅度开工也拉动了相关制造业投资。我们认为上述拉动制造业投资的三大因素将继续维持，二季度制造业投资较高增速仍然值得期待。

　　基建投资方面，一扫2021年的颓势，1-2月累计同比增速高达8.61%。基建是稳增长的发力点和抓手，财政靠前发力拉动一季度基建快速回暖。2021年由于政策跨周期调节，财政发力后置，下半年新增专项债规模才大幅发行，而今年则明显前置，专项债额度提前发放。1-2月地方债发行累计1.2万亿元，其中新增专项债达到8775亿元。财政支出方面，公共财政支出前两月累计38227亿元，同比增长7%，远超2021年全年累计增速0.3%，财政力度加大。这7%的增长中，基建领域（交通运输、农林水事务、节能环保）合计拉动了1.14%。考虑到消费疲弱之下，若要实现全年5.5%的GDP增速，后续稳增长持续发力毋庸置疑。二季度基建仍会是拖动固定资产投资的重要支撑。

　　房地产方面，1-2月房地产开发投资累计增长3.70%，低于2021年两年平均同比5.7%。预计2季度房地产投资仍处于下滑趋势中，仍需等待企稳。依据如下：

　　1.整体消费环境疲弱，社零消费如果扣除价格因素之后，实际同比增长仅为4.9%。在这样的大背景下，即便在“因城施策”的方针下，部分城市对地产限制逐渐进行放松，但居民部门上杠杆购房意愿恐仍然低迷，对于地产所需的增量而言，尚有不足。

　　2.地产企业自身方面，销售乏力导致资金紧张。今年前两个月商品房销售额累计同比-19.30%，销售受阻。同时资金来源方面，房地产开发投资资金累计同比下降17.7%，其中定金及预收款和个人按揭贷款均同比大幅下降，分别为-27%和-16.9%，这与2月份金融数据中居民中长期贷款首次转负得到印证，即居民购房需求与付款结构发生大幅萎缩。同时再叠加前期房地产企业信用风险尚未释放，并且今年政策总基调是向中小微企业倾斜，以纾困、稳就业为主。故地产融资难度较大，资金面存在紧张，房地产投资受到制约。

　　总结，固定资产投资方面，二季度仍可期待稳增长，在疫情扰动下，政策力度会超出常规节奏地加大，基建和制造业投资景气度有望维持。而地产方面，二季度预计会有更多城市逐渐放松管控，但地产投资仍然会形成拖累。三者综合，固定资产投资二季度平稳修复可期。

　　2.3、出口：增速回落但保有韧性

　　前两个月以美元计，中国出口同比增速16.3%，进口同比增长15.5%，二者同比均回落，但仍处高位。贸易顺差同比增长19.5%。关于二季度出口，我们认为由于去年高增长带来的基数效应，今年二季度同比将回落，但回落幅度不会太大，仍然保持在10%以上的增速。二季度的出口有较为明确的支撑：

　　1.俄乌战争爆发以及随后西方国家对俄罗斯的制裁将产生巨大的需求缺口，即便俄乌已经开战月余，但3月份摩根大通全球制造业PMI录得53，仍然处于景气扩张区间，全球生产仍然处于高景气之中。但地缘政治的冲击下，西方国家的工业生产与供应链修复程度减缓，使得对中国商品的需求得以维持；

　　2.3月24日美国宣布重新豁免352项中国进口商品关税，表明了美国在新冠疫情完全放开管控下需求旺盛，且并未出现对中国大幅度的替代效应；

　　3.美国加息之后，美元指数上行，人民币兑美元贬至6.4附近。二季度美国仍会加息，且有可能在5月份加息50BP，人民币汇率仍有下探空间，有利于出口；

　　4.全球通胀上行，部分商品价格高企直接对出口金额形成支撑。

　　5.3月份PMI新出口订单指数显示进一步回落至47.2，主要受外围局势不明朗所影响。目前看俄乌战争将陷入拉锯战，西方国家将从短暂的扰动中逐渐恢复常态。PMI新出口订单或有可能实现边际回升。

　　2.4、就业：2季度迎来至暗时刻

　　今年就业形势严峻，全国高校毕业生约1000万，全国总需要就业人数高达1600万，政府工作报告中将失业率目标定为5.5%。就业情况直接影响稳增长落地效果与社会总需求。一季度就业整体低迷，城镇调查失业率连续四个月上行，当前值5.5%。同时，外来人口就业更加困难，外来户籍人口失业率以极为陡峭的斜率上行至5.6%，本地户籍人口失业率为5.5%。外来户籍人口往往从事第三产业即服务业的就业，失业率高企下，凸显第三产业景气低迷，以缩减人员规模等方式控制成本以保持持续经营，第三产业GDP恐难以有较高增速。

　　从企业用工端来看，大中小型企业的从业人民PMI指数均跌落50%，显示出用工难的问题。3月份小型企业从业人民PMI现值为47.3%，中型企业为48.4%，大型企业为49.3%。中小企业在今年下降更为明显。我国中小型企业是吸纳就业的最主要力量，但在新冠疫情不断爆发的情况下，自身经营存续与否受到严重冲击。从业人员更倾向于去大型企业以获得相对稳定的工作与收入。因此中小企业面临巨大的招工苦难问题。

　　国内新冠疫情的爆发给就业形势带来巨大的负面影响，一些中小型企业面临资金短缺、周转困难、工资难以按时发放等问题，同时2季度将是在校大学生毕业求职季，恐将持续扎堆报考体制内岗位。供需错配下，二季度就业形势将迎来至暗时刻。

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　　二季度股指展望：波动缩小，底部震荡

　　如前所述，一季度A股交易主线频繁变化，预期较差源于自身基本面拐点仍未到来。细节上，整个一季度，一级行业中仅煤炭、房地产和银行获得正收益。俄乌战争引爆的全球能源危机直接助推煤炭板块取得23.43%的绝对收益。而稳增长板块内，房地产和银行得益于政策边际催化下的反弹与低估值配置，传统基建相关的建筑、建材和公用事业在一季度却表现较差。本质上还是因为市场对稳增长效果抱有分歧导致。主题投资角度，虽然顶层设计上有“东数西算”概念，但高成长高景气的电子、计算机、通信等板块在一季度并未能够实现超额收益。估值下修近一年的大消费板块如食品饮料、家电等在一季度排名靠后。

　　展望二季度股指，首先主要股指股指估值下滑明显，目前沪深300指数PE绝对值为12.47，五年分位数为36.83%，中证500指数PE绝对值为18.25，处在近五年5.99%的分位数，两大宽基指数估值均已经比较便宜。从ERP的角度则更为清晰，沪深300的ERP为5.32，中证500的ERP为2.73，经历一季度回调之后，二者的估值溢价均已经明显下降，ERP处于历史高位，具有显著的配置价值，股指目前已经处于底部区域。其次从市场成交看，3月份情绪低迷成交缩量的态势恐将在二季度蔓延。考虑到各种风险因素在前期均得到充分释放，我们认为二季度股指的波动将缩小，维持底部震荡的走势。

　　从机会角度考虑，虽然目前摆在A股面前有三大问题仍然悬而未决，但若2季度内能得以边际缓解，则A股机会也将孕育于此，反弹可期。陈述如下。

　　3.1、基本面：关注2季度超预期的可能性

　　自上而下的角度，我们在第二部分已研判宏观经济将在二季度下行触底，基本面角度股指继续承压，在此不再赘述。但是如果稳增长发力超出预期（如双碳和地产已开始放松），稳增长落地效果显著，出口因海外动荡而获得超预期增长等，则在2季度后半段，基本面有出现拐点的可能，市场预期将会迅速转向，A股或有可能乘势而上。

　　3.2、流动性：关注货币政策实现路径

　　由于国内稳增长的需要，为实现5.5%的增速，宽信用和宽货币的组合拳必须加码。但在海外流动性收紧下，美债收益率急速上行，中美利差收缩，美元指数上行，人民币汇率面临压力。美联储在5月份有可能加息50BP，此消彼长之下，中国货币政策调整难度加大，货币政策“以我为主”与流动性宽松的实现路径不明。国内央行仅在1月份降低了MLF利率和LPR利率，3月份则按兵不动。在货币宽松的节奏上，关注2季度可能的预期差蕴涵的交易机会。

　　3.2、A股投资逻辑重塑

　　在经历了长坡厚雪的核心资产冲上顶峰的2020年以及景气投资演绎到极致的2021年，此二种投资逻辑均在后续时间内迎来难以忍受的大幅回撤，这些风靡一时的长逻辑在全球通胀上行，权益资产承压的今年受到诸多挑战。市场也在重新探讨长期与短期、价值与成长等投资方式面临宏观交易复苏的市场，要进行如何修正。同时海外中概股的审计风波也引发这些优质资产如何后继的重新思考。

　　我们认为在面对海内外多重冲击下，市场需要时间消化。固有的投资逻辑在无法一成不变地延续到今年，我们可以看到即便同样是低估值资产，也只有银行和地产在今年一季度涨幅尚可。今年较好的是以红利投资为代表的股息策略，股息龙头指数一季度录得4.93%的涨幅。二季度股指有望在筑底震荡中，逐渐形成新的投资逻辑，这将会带来β行情，建议关注。

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　　投资建议：股指底部震荡，关注三方面机会

　　综合来看，二季度宏观经济数据下探触底，股指基本面承压。但由于一季度股指回调幅度较大，在三个月内频繁变换交易主线，市场风险已经得到充分释放，故二季度股指振幅有望相较于一季度缩小，波动降低，股指将在底部震荡。板块配置上，稳增长有望延续一季度拥有超额收益的态势。同时关注基本面超预期、货币政策宽松路径如何实现以及A股交易逻辑重塑这三方面可能带来的β行情。

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　　风险提示

　　国内疫情超预期发展，俄乌战争持续扩大引发全球风险偏好降低，美联储加息等。