内容摘要

　　2022年一季度稳增长政策加码背景下，国内债市交易逻辑从宽货币逐渐转向宽信用，但受疫情影响宽信用预期出现反复，市场情绪左右摇摆。二季度，债市僵局能否打破？本文将从宏观基本面、政策面和微观交易面进行分析，并提出操作建议。

　　核心观点

　　展望二季度，无论内需还是外需均存在收缩压力。尽管房地产销售政策已经放松，但疫情造成居民和企业资产负债表恶化限制了地产销售反弹力度，从而制约地产投资回暖。高企的原材料价格开始向中下游传导，叠加美联储加息缩表节奏加快，海外需求将有所放缓，制造业投资回升空间有限。稳增长政策诉求下，积极财政将继续加码基建以托底经济。

　　考虑当前经济核心症结在于实体部门信心的缺失，而非流动性收紧导致需求下行，全面式降准或者降息对实体经济刺激效果有限。叠加外部制约增加，二季度央行或倾向使用结构性货币政策工具，实现定向宽信用的目标。

　　二季度利率债迎来发行高峰，预计利率债发行规模可能达到6.8万亿元，净融资规模3.5万亿元。考虑金融委发声后，权益市场政策底得以确认，随着股市逐步企稳，基金赎回压力有望减轻。后期专项债发行和结构性货币政策工具使用将有助于缓解商业银行信贷投放的资本约束，降低银行负债成本，从而减轻商业银行息差压降压力，债市微观交易结构有所改善。

　　美联储加息缩表节奏加快情况下，不排除中美利差倒挂可能，但从实际利率角度看，中债对于外资仍有一定吸引力。二季度外资配置中债可能放缓，但难言外资流出趋势形成。

　　综上所述，二季度经济下行压力加大，稳增长政策有望再加码，经济失速下滑风险不大。考虑货币政策以结构性宽松为主，债市博弈空间相对有限，预估十年期国债收益率波动区间2.7%-3.0%，T主连续波动区间99-102。

　　报告正文

　　1. 宽货币助力稳增长，国债期货震荡走高

　　1.1宽信用预期摇摆，利率上演V型走势

　　2022年一季度国债期货先抑后扬。年初货币政策延续去年末宽松基调，继2021年12月降准后，2022年1月中旬央行先后下调MLF、OMO和LPR利率，十年国债收益率一度下破2.7%；春节后，房地产销售政策放松，多地下调房贷首付利率或比例，叠加1月金融数据明显走强，令宽信用预期升温，债市开始回调；3月上旬股市大跌导致基金抛债换回流动性，加剧债市波动，十年国债收益率一度向上突破2.85%，3月15日MLF降息落空叠加当日公布的1-2月经济数好于预期，稳增长和宽信用预期再度增强；3月下旬，国内疫情快速扩散，深圳、上海等地陆续采取封锁措施，基本面下行压力加大，宽信用预期反复，但金融委和国常会均未释放货币全面宽松信号，债市陷入纠结，十年国债收益率在2.8%附近窄幅震荡。相比2021年四季度，2022年一季度国债收益率中枢震荡下行，十年国债主要在2.75%-2.85%区间内波动。

　　1.2 资金利率维持低位，期限利差先扩后缩

　　2022年一季度国债收益率曲线整体呈现先陡后平的变化。具体来看，年初到2月中旬，央行先后下调MLF、OMO、LPR利率，资金利率明显走低，资金面宽松带动10年-1年国债期限利差走扩35BP至91BP；2月中旬到3月末，受降准降息落空、权益市场调整导致“固收+”抛债、美联储开启加息等因素影响，中短期收益率上行幅度超过长端收益率，期限利差自高位压缩至58BP。从银行间同业拆借利率看，一季度银行间资金利率维持低位，但2月下旬以来，基本面不确定性因素增加，政策层按兵不动，机构选择做平曲线赚取利差。

　　总的来看，2022年一季度稳增长政策加码背景下，国内债市交易逻辑从宽货币逐渐转向宽信用，但受疫情反弹影响宽信用预期出现反复，市场情绪左右摇摆。二季度，债市僵局能否打破？本文将从宏观基本面、政策面和微观交易面进行分析，并提出操作建议。

　　2. 政策目标清晰坚定，积极财政继续加码

　　2.1 疫情反复施压经济，内生增长动能不足

　　得益于年初稳增长政策加码，2022年1-2月经济迎来开门红，但3月以来国内疫情反复令经济增长预期愈发悲观。本轮疫情波及范围广，感染人数多，且疫情严重的城市集中在深圳、上海、吉林等经济发达城市，其对于经济冲击或堪比2020年初。由于核心城市均采取了封锁措施，短期内企业停工停产意味着居民现金流和企业利润的恶化，并进一步打击居民和企业的预期，令需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力再度强化，经济基本面预期悲观。

　　2022年2月以来，房地产销售政策边际放松，多地陆续下调首套房贷比例或利率，市场有观点认为后期地产销售回暖带动投资端回暖。但数据显示3月30大中城市商品房成交面积同比下降47%，跌幅较2月扩大20%，表明房地产销售情况仍不乐观。我们认为疫情限制了居民购房活动，叠加房地产预期走弱，居民购房意愿明显降低且短期内该状态难以改变。在此背景下，高度依赖销售回款的房企面临债务压力可能是中长期的，二季度房地产投资下行趋势不改。此外，受房地产低迷影响，1-2月政府性基金收入同比下降27.2%，土地财政收入增长明显放缓，财力缺口一定程度限制基建投资反弹高度，后续不排除发行特别国债加码基建投资可能性。

　　2.2 地缘政治冲突加剧，外部需求边际弱化

　　2022年一季度俄乌冲突的爆发导致大宗商品价格快速上涨。近2个月PMI分项指标显示，原材料价格上涨已经给中下游企业造成不小的成本压力，企业开始减少原材料补库行为。另外，海外通胀高企的背景下，需要关注外需的边际变化。不同于2020年海外疫情爆发初期，当前海外经济体已经选择与疫情共存，且多国供应链已经有所恢复。在此背景下，国内很难依靠出口对冲消费和投资下行。3月国内疫情大规模爆发导致企业生产经营停滞和物流运输不畅，部分外贸企业已主动削减订单，3月制造业PMI新出口订单已有所反映。若生产和物流继续停滞或加剧贸易外流风险。

　　展望二季度，无论内需还是外需均存在收缩压力。而3月末国常会再度强调稳增长，“咬定目标不放松，把稳增长放在突出的位置”的措辞明确了今年5.5%的经济增速目标。同时国常会也明确表示在5月底前将提前批专项债发行完毕，在9月底前完成今年下达额度发行，这意味着后续基建将成为稳增长的重要抓手。实际上，今年专项债发行前置对基建的拉动作用在1-2月投资数据已有表现，但疫情反复令基建反弹高度受到制约。我们认为当前稳增长的意愿明确而强烈，在实体信心缺失情况下，货币政策刺激作用可能相对有限，后期财政政策大概率加码为经济保驾护航。

　　3. 海外紧缩步伐加快，货币政策以我为主

　　3.1 大宗商品需求转弱，国内通胀温和上涨

　　2022年初能源价格的飙升令海外通胀中枢快速抬升。而自2月下旬以来俄乌冲突的升级造成全球贸易供应链阶段性受阻，加剧了地区间能源、粮食、饲料等大宗商品的供需失衡，令全球通胀预期快速升温。2022年2月美国CPI同比涨7.9%，创近40年新高。3月美联储如期开启紧缩大幕，上调联邦基金利率25个基点至0.25%-0.5%，并传递出将连续加息的信号。同时此次会议正式将缩表内容写入声明，暗示缩表将很快启动。继3月下旬十年美债收益率突破长期趋势线后，10年-2年美债收益率曲线倒挂，使得缩表变得迫在眉睫。我们认为二季度美联储加息和缩表节奏将明显加快以压制通胀，推动美国实际利率回升。相对欧、日央行更快的货币紧缩将支撑美元指数进一步走强，带动美元贸易加权汇率走高，拉低美国进口价格。价格因素不再支撑新兴市场出口情况下，新兴市场外部需求将放缓，大宗商品需求预期也将跟随调整，二季度工业品通胀压力环比回落。

　　尽管2022年1-2月国内CPI和PPI同比延续回落，但PPI-CPI剪刀差始终维持高位，令市场担忧后市PPI向CPI传导和国内货币政策掣肘。回顾2021年二季度，彼时受供给约束大宗商品价格快速上涨带动PPI同比大幅攀升，市场存在同样担忧，但事后来看全年CPI低位运行表明传导效果并不显著。究其原因是疫情后居民收入和支出恢复较为缓慢，而高企的原材料价格不断挤压中下游企业利润，企业经营压力增大导致就业形势更加严峻，居民储蓄意愿提升而消费意愿下降。当前经济依然面临的需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力，预计二季度消费恢复难有起色，核心CPI继续低位运行。此外，二季度猪价反弹力度有限，猪价对CPI同比读数难有拉动作用。2022年一季度猪价回落、粮价上升、猪粮比多次触发预警，尽管国家启动收储操作，但存栏惯性维持高位说明供给压力后移，按照存栏量领先出栏量9个月推算（2021年6月能繁母猪存栏增速见顶回落），预计2022年二季末出栏量见顶，那么二季度猪价仍将压制CPI同比反弹。

　　3.2 警惕外部市场冲击，宽松窗口尚未关闭

　　相对海外市场而言，当前国内通胀压力不大，国内货币政策目标更着重解决“滞”而非“胀”。2022年1月国内多地发现奥密克戎毒株并采取严格管控措施，考虑春节前后交通运输受阻以及节后复工节奏对经济的影响存在较大的不确定性，央行开启降息助力稳增长政策，先后下调MLF、OMO和LPR利率以降低商业银行负债成本，刺激信贷投放，债市由此迎来一波上涨。春节后公布的1月金融数据尽管总量超预期，但信贷结构改善并不明显，市场期待3月再度降息。但3月15日MLF和LPR降息落空令债市多头信仰动摇，随后美联储开启加息，3月1日金融委会议和3月30日国常会均未释放降准降息信息，令市场担忧货币宽松窗口关闭。

　　我们认为当前货币政策宽松基调并没有改变，考虑目前经济面临供、需和预期的三重压力，二季度货币政策仍有宽松必要。考虑二季度外部制约较一季度增多，货币政策或以结构性工具为主。以2021年7月降准为起点计算，本轮宽信用周期已开启三个季度，但宽信用效果迟迟未达成。其原因在于本轮信用周期中，房地产三道红线和地方隐性债务约束下，实体部门很难加杠杆进行信用扩张。同时，疫情冲击加剧了企业和居民的现金流压力。此外，考虑5月开始美联储加息缩表节奏加快，中美利差压缩和汇率贬值压力下，全面降息将加大资本外流压力。因此，我们认为当下全面式降准或者降息对实体经济刺激效果有限，二季度央行或倾向使用结构性货币政策工具，如再贷款、再贴现、置换式降准等操作助力稳增长，实现定向宽信用的目标。除非经济增速明显低于目标增速，否则采取全面降息操作（下调MLF或OMO利率）的概率并不大。

　　4. 微观交易结构改善，中美倒挂影响有限

　　4.1 债券发行迎来高峰，基金赎回力度减弱

　　2022年财政赤字率较2021年有所下调，对应政府债券发行规模大幅降低。假设2022年名义GDP增速分别为7.5%估算，则2022年名义GDP总额122.94万亿。按2.8%赤字率估算，2022年财政赤字规模为3.44万亿。粗略估计国债和一般地方债新增额度分别为2.29万亿和1.15万亿规模。加上到期量和全年新增专项债额度3.65万亿元，2022年地方债总供给7.56万亿元，较2021年7.51万亿元增加500亿元；2022年国债总供给7.44万亿，较2021年6.29万亿增加1.15万亿。政策性银行债方面，按照年度发行量与到期量1.5的比例估算，全年政策性银行债发行量约5.19万亿。在不发行特别国债的情况下，2022年利率债净供给8.8万亿，较2021年减少 7000亿，全年利率债供给压力较2021年缓和。

　　发行节奏上，二季度仍是利率债发行高峰。今年地方债发行明显前置，一季度发行新增一般债、专项债分别为2752、12981亿元，分别完成提前批的83% 和88%。根据4月6日国常会要求，5月底前完成提前批专项债发行，9月底前完成今年下达额度，二季度地方债将维持快速发行。我们预计二季度地方债发行规模2.5万亿元，净融资规模为1.7万亿元；国债发行规模2.6万亿元，净融资规模1.5万亿元；政金债发行规模1.7万亿元，净融资规模0.3万亿元。二季度利率债发行规模可能达到6.8万亿元，净融资规模3.5万亿元。

　　2022年2-3月，受股市和转债下跌影响，固收+基金业绩大幅回撤，破净产品数量上升导致赎回压力加大，基金抛售利率债换取流动性造成股债同涨同跌。二级市场波动传导至一级市场引发银行理财基金发行大幅缩水，加剧债市调整。自3.16金融委发声后，权益市场政策底得以确认，随着股市逐步企稳，基金赎回压力有望减轻，银行理财基金发行量将逐步回升。

　　4.2 银行负债压力缓解，外资配置节奏放缓

　　2022年2月以来，受到信贷投放低迷、财政支出偏慢、政府债券发行较快影响，商业银行表内负债增长明显放缓。进入3月，随着大量同业存单的到期，银行负债缺口进一步扩大，部分银行加大同业存单发行以稳定负债端令存单发行利率快速上行。而资产端在1月LPR利率下调和实体融资需求羸弱背景下，信贷投放利率再度下行，使得银行息差进一步压降。展望二季度，同业存单到期偿还压力环比减轻，但内外需求放缓背景下，银行仍然面临一定负债压力。4月6日国常会提出“做好用政府专项债补充中小银行资本等工作，增强银行信贷能力”，后期专项债的发行将有助于缓解信贷投放的资本约束，刺激银行信贷投放。此外，结构性货币政策工具的使用（如再贷款再贴现等工具）将助力银行负债成本降低，从而缓解商业银行息差压降压力。

　　目前部分投资者担忧二季度美联储加息缩表节奏加快，引发中美利差倒挂，加快人民币兑美元贬值，削弱外资配置力量。我们认为当前美联储加息缩表控通胀决心不容质疑，不排除中美十年期国债收益率倒挂可能，但这并不一定引发汇率快速贬值和资本外流。从通胀角度看，国内通胀压力远不及国外，意味着当前中债实际利率依然高于美债实际利率，中债对于外资仍有一定吸引力。从历史数据看，美元指数走强时中债收益率更多时候向下，其原因在于外需走弱背景下国内货币放松以对冲外部压力。因此，二季度外资配置中债可能放缓，但难言外资流出趋势形成。

　　5.利率处于磨底阶段，债市需留一份清醒

　　展望二季度，无论内需还是外需均存在收缩压力。尽管房地产销售政策已经放松，但疫情造成居民和企业资产负债表恶化限制了地产销售反弹力度，从而制约地产投资端回暖。高企的原材料价格开始向中下游传导，叠加美联储加息缩表节奏加快，海外需求将有所放缓，制造业投资回升空间有限。稳增长政策诉求下，积极财政将继续加码基建以托底经济。

　　考虑当前经济核心症结在于实体部门信心的缺失，而非流动性收紧导致需求下行，全面式降准或者降息对实体经济刺激效果有限。叠加外部制约增加，二季度央行或倾向使用结构性货币政策工具，实现定向宽信用的目标。除非经济增速明显低于目标增速，否则采取全面降息操作的概率并不大。

　　二季度利率债迎来发行高峰，预计利率债发行规模可能达到6.8万亿元，净融资规模3.5万亿元。考虑金融委发声后，权益市场政策底得以确认，随着股市逐步企稳，基金赎回压力有望减轻，银行理财基金发行量将逐步回升。后期专项债发行和结构性货币政策工具使用将有助于缓解商业银行信贷投放的资本约束，降低银行负债成本，从而缓解商业银行息差压降压力。债市微观交易结构将有所改善。美联储加息缩表节奏加快情况下，不排除中美利差倒挂可能，但从实际利率角度看，中债对于外资仍有一定吸引力。二季度外资配置中债可能放缓，但难言外资流出趋势形成。

　　综上所述，二季度经济下行压力加大，稳增长政策有望再加码，经济失速下滑风险不大。考虑货币政策以结构性宽松为主，债市博弈空间相对有限，预估十年期国债收益率波动区间2.7%-3.0%，T主连续波动区间99-102。