黄金在2023年的表现令人印象深刻，在市场对美联储降息预期升温中，2023年12月，国际黄金现货、期货市场价格双双创下历史新高。近期，美国超预期的经济数据让金价承压，但国际金价依旧保持在2000美元/盎司之上，市场对于黄金估值偏高的担忧明显加深。

　　本文将关注三个方面，展望黄金2024年的投资机会：

　　1、2023年黄金行情回顾

　　2、金价是否“抢跑”，过度计入了美联储降息预期？

　　3、预期年内美联储降息，金价还有多少上涨空间？

　　一、2023年黄金行情回顾

　　回顾2023年全年，国际金价反复冲上2000美元关口，内外盘黄金均创出历史新高。

　　值得注意的是，黄金价格的多轮大涨行情，都与国际地缘政治风险升级与金融市场剧烈动荡有着密切关系，同时受人民币汇率贬值等因素的影响，国内金价涨幅大于国际金价，国内外金价一度剪刀差走阔。

　　具体来看：

　　● 2023年年初，在美元疲软和10年期美债收益率下滑的推动下，黄金价格快速拉升，出现了单边上涨行情，然而，随着美联储在2月初宣布加息25个基点，金价应声下跌。

　　● 3月，突发的欧美银行业危机持续蔓延，避险资金涌入，黄金价格节节攀升，5月4日，黄金现货价格一度冲上2080美元/盎司，创下历史新高。当天COMEX 6月黄金期价盘中也涨至2085.40美元/盎司，逼近历史最高点。

　　● 二季度和三季度，随着风险事件被市场消化，美国宏观经济数据超预期，美国中长期国债收益率走强，金价高位回落，到10月初，国际金价下跌至低位1800美元/盎司附近。

　　● 四季度，巴以之间爆发了新一轮冲突，黄金在整个10月基本都在上涨，叠加美联储“放鸽”，12月纽约黄金期货和伦敦现货黄金价格纷纷创下历史新高。随后，金价一直在美联储的摇摆中震荡维持在2000美元/盎司上下。

　　国内金价方面，2023年以来受汇率等因素影响，人民币计价黄金价格强于国际金价。约从7月份起，境内外金价差大幅走高。直到11月份，人民币汇率走升，国内金价溢价也随之有所收窄。

　　中信证券表示，本轮黄金价格的上涨是多重原因塑造的明确趋势：

　　1、对美联储的鹰派预期逐渐脱锚。自2023年7月最后一次加息以来，美联储就在不断地通过释放鹰派信号与市场博弈，试图修正过早开启降息的预期。而美联储对市场预期的有效引导在10月底10年期美债利率突破5%，并转头向下后开始失效。因此在巴以冲突升级对黄金价格的短暂拉升结束之后，黄金价格继续迎来降息预期升温的利好影响。

　　2、近期市场对美国及全球经济的中长期展望转向悲观。市场预期美国的长期通胀中枢难以回到疫情前水平，经济的内生增速趋于放缓，实际利率水平预期较低，美国的主权债务信用风险有所抬头，这些预期变化都是利多黄金的重要因素。

　　3、央行黄金需求旺盛。黄金价格并非完全由市场交易供需决定，央行体系始终扮演着非常重要的角色。当前全球央行对黄金的总需求仍然庞大，世界黄金协会统计，2023年前三季度全球央行净购金达800吨，超过2022年之前所有完整年份净购金量。

　　4、地缘政治局势的不确定性极度加剧，2022年以来，市场对黄金对冲极端风险情况的需求不断增长。

　　二、金价是否“抢跑”，过度计入了美联储降息预期？

　　2023年12月4日，纽约黄金期货和伦敦现货黄金创出历史新高，盘中最高分别触及2152.3美元/盎司和2146.7美元/盎司。市场认为促使金价创历史新高的原因与美联储主席发言有关，鲍威尔“明鹰暗鸽”的讲话是金价刷新历史新高的直接导火索。

　　当日，美联储主席鲍威尔在亚特兰大史贝尔曼学院参加活动时表示，现在自信地断定我们已经采取了足够的限制性立场，或者推测政策何时可能放松，都为时过早。如果时机合适，美联储准备进一步收紧货币政策。

　　鲍威尔还称，美联储所采取的有力行动已使政策利率进入了限制性区域，这意味着紧缩的货币政策正在对经济活动和通货膨胀施加下行压力。鉴于紧缩不足或过度紧缩的风险正变得更加平衡，联邦公开市场委员会将“谨慎地向前推进”。

　　近期，美国超预期的经济数据让金价承压，但国际金价依旧保持在2000美元/盎司之上，市场对于黄金估值偏高的担忧明显加深，相对于其他资产，黄金是否已经“抢跑”上涨，过度计入了美联储降息预期？

　　机构给出的答案不一。

　　兴证期货在研报中表示，降息预期早已提前交易，金价涨幅提前透支。同时该证券指出，综合来看，当前黄金短多情绪主要受降息预期刺激，如果按近一年的净多头持仓均值来看，明显低于前两年，因此，处于历史级别高位的黄金价格，后市对于大类资产配置的需求吸引力或将边际下降，包括观察近一年SPDR黄金ETF的持仓均值也是如此，短多情绪恐不能长久。

　　信达期货结合12月初金价走势分析认为，从目前市场走势上看，或已经过度交易降息预期，要知道从就业和经济增长指标上看美国经济依然具有韧性，美国经济软着陆概率最大，不宜从周期视角提前交易衰退及降息预期。不过该证券称，近期黄金由于交易性因素导致价格冲高后大幅回调，过度交易货币政策提前放松的势态得以纠正，但黄金作为具有稳定价值的商品货币，未来其价格依然具有较好的因素支撑。

　　东方证券指出，短期而言，市场对美联储的降息预期定价较为充分，再度交易的空间有限，可能会存在一定的回调压力，1900美元/盎司预计为底部，更加看好2024年二季度之后的黄金表现，下半年更佳，金价渐入佳境。

　　中金公司（601995）并不认为黄金“抢跑”，美元金价与美国实际利率的负相关关系，本质上是黄金金融属性的体现。但是，2022年2月俄乌冲突以来，“伦敦金价-美国实际利率”的负向线性关系正在发生较大程度的扭曲，这种扭曲不见得是降息预期的提前反映或实际利率框架的失效，或意味着黄金的商品属性正在提升，即黄金的实物供需或已成为黄金定价的另一重要力量。

　　他们指出，当前处于历史高位的金价并未提前充分计入降息预期：

　　一是全球黄金市场的交易量大，流动性好，与其他金融市场的联动性好，可以实现充分的套利交易。根据世界黄金协会统计，2021年全球黄金市场的日均交易额为1309亿美元，与美国1-3年期国债的日均交易额基本相当，比欧元/日元的外汇交易、美国道琼斯指数的所有股票交易、英国国债、美国公司债、德国国债等市场的日均交易额更大。

　　二是近期在美国通胀韧性强、美债大量发行的冲击下，全球金融市场的主流交易方向是加息交易，这直接体现为作为全球无风险利率之锚的美债利率出现大幅上升，以及外汇市场上美元指数的强势上行等方面。

　　基于此，在黄金市场并没有出现特别的套利管制的前提下，黄金市场逆其他主流金融市场的加息交易的方向而动，单独计入大幅降息的预期，一定程度上或与金融市场的定律有所背离。

　　三、预期美联储年内降息，金价还有多少上涨空间？

　　美国联邦储备委员会1月3日发布的最近一次货币政策会议纪要显示，联邦基金利率可能已经处于峰值水平。如果通货膨胀水平持续好转，美联储在今年年内开始下调利率水平将是合适的。

　　那么，2024年美联储若是降息，金价上涨空间还有多少？

　　信达期货回溯2000年以后的货币政策周期与金价表现，鉴往知来，以达到对近期金价走势的理解和对未来金价走势的展望的目的。

　　第一轮降息周期始于互联网泡沫破灭的2000年底，加息周期始于2004年7月至2006年7月，其间美联储将政策利率提高了4.25%至5.25%。

　　加息周期在通胀压力上升的背景下实际利率并没有明显上升。本轮加息周期国际金价在大宗商品牛市和美元指数走弱等避险情绪冲击的背景下持续上涨。

　　特别是2006年2月，随着美国CPI增速放缓，经济数据走弱，市场停止加息预期升温，美元指数大幅跳水，LME黄金现货价格持续拉升并一度突破700美元/盎司大关。同年6月30日，美联储进行了本轮最后一次加息，此后LME黄金价格在570-690美元/盎司区间震荡。

　　第二轮降息周期始于2007年8月金融危机下的紧急降息，加息周期始于2015年底货币政策正常化至2019年初经济增速走弱及通胀下行。

　　2007年7月，标普降低次级贷款信用评级，全球股票动荡下，避险情绪推动黄金价格上行。9月18日，美联储连续第三次降息并降息50BP，美元指数下行推动黄金迅速拉升，此后随着次贷危机影响进一步扩大，LME黄金价格在2008年3月突破1000美元/盎司大关。

　　加息周期开启于2015年12月，累计加息9次，历时36个月时间，加息幅度及节奏相对缓慢。

　　2018年9月，市场认为本轮加息接近尾声，暂停加息预期升温推动LME黄金现货价格从低位1180美元/盎司附近开始反弹。

　　同年12月美联储最后一次加息25BP，暂停加息后，国际金价整体维持在1270-1320美元/盎司区间震荡。

　　第三轮降息周期始于2019年8月美国经济走弱的预防式降息，并经历新冠疫情的紧急降息，加息周期始于通胀高企下的2022年3月抗通胀加息至今。

　　2019年6月初，美国多项高频经济数据低于市场预期，叠加6月下旬美联储表态偏鸽及美伊对峙避险情绪升温，LME金价突破此前震荡区间。

　　2019年8月1日，美联储宣布降息25BP，此后美债实际收益率持续走低由正转负，推动国际金价在8月底突破1500美元/盎司大关。10-12月因美国通胀有所回升，连续降息预期回落，国际金价再次进入震荡阶段。

　　信达期货称，加息尾声至降息期间，金价存在两种市场走势：

　　第一种是没有发生重大风险事件下的降息预期交易（类似2019年和2023年），金价跟随实际利率反向波动；

　　第二种是在暴发金融风险事件下美联储的紧急降息，金价在降息后大幅上涨。

　　未来金价大概率呈现“买预期，卖事实”的交易模式，在美国经济数据超预期走弱下，金价跟随债券利率回调而偏强上升；或在美国经济超预期韧性的情况下，叠加美联储缩表的继续，美债利率高位的可能性较大，短期金价面临一定回调压力。

　　基于机构的分析，美国经济是否依旧展现超预期韧性成为金价重要的观察因素。

　　近期，美国经济超预期韧性。在经历了数十年来最激进的加息周期后，美国通胀压力已大幅缓解，但美国劳动力市场意外仍具有韧性，进一步打压降息预期。

　　1月5日，美国劳工部公布的数据显示，美国去年12月非农就业人数增加21.6万人，远高于预估的增加17万人，去年11月增加17.3万人。美国去年12月失业率为3.7%，好于预期的3.8%，去年11月为3.7%。

　　与此呼应的是，1月4日，美国劳工部公布的另一份数据显示，截至2023年12月30日当周，美国初请失业金人数减少1.8万人，经季节调整后为20.2万人，创下去年10月中旬以来的最低水平，低于预期的21.6万人。尽管对工人的需求有所放缓，但劳动力市场基本面依然强劲。

　　近期受强于预期的美国非农数据影响，美债收益率回升，美元恢复些许强势，国际金价自高位持续滑落。不过，不少机构保持乐观看法。

　　中信证券明明研究团队指出，2024年美元实际利率的下降趋势明确。此外，从2000年后的三轮降息周期看，黄金价格均在降息周期走出上行趋势，同时伴随着美元实际利率在降息前半程的下行。在预期明年年中美联储开启降息的前提下，预计实际利率的下行将带动黄金价格上行。

　　中信建投（601066）研报指出，最新的美国非农就业数据超预期回暖，弱化了美联储3月启动降息的预期，黄金价格大幅波动，在通往降息路上的经济数据引发预期反复是较为正常的。往终局看，作为黄金定价锚的美债实际收益率处于近20年的高位，在高利率影响下美国经济一旦走弱，让渡出降息的空间，实际利率下行，构成黄金价格上涨最直接及最明确的驱动。黄金价格仍有新高空间，黄金板块表现仍值得期许。

　　德邦证券称，加息尾声渐进，布局时机来临。短期来看，美联储加息或进入尾声，实际利率有望下降，黄金将迎来配置机会。长期来看，全球央行黄金增储趋势仍在持续，伴随当前货币体系逐步生变，黄金或迎来长牛。

　　此外，黄金拥有多重属性，除了从实际利率角度分析国际金价外，供需情况也会影响作为商品的黄金价格。

　　需求侧，央行增持黄金储备方兴未艾，消费+投资需求双轮驱动打开黄金实体需求新空间。

　　2023年是全球央行购金潮持续的一年。世界黄金协会此前公布的数据显示，2023年前三季度，全球央行购金需求同比增长了14%，达到创纪录的800吨。截至2023年12月末，我国黄金储备为7187万盎司（2235.41吨），这也是黄金储备自2022年11月以来连续第14个月增加。

　　中金公司认为，去美元化和全球央行系统性增持黄金储备的趋势可能愈加凸显，全球黄金储备的提升空间潜力较大。且中国和印度作为当前全球前列的黄金珠宝消费国，在经济复苏向好的背景下，黄金首饰及金条等实体需求在投资+消费双轮驱动下仍具备一定的增长空间。

　　中信证券明明研究团队指出，预计央行大量购金仍将持续。全球央行对黄金的需求在2024年仍然较高，可能推动黄金价格的进一步上行。投资性购金需求预计将有所增长。在黄金投资方面，较差的全球经济前景与较高的风险和不确定性都有利于黄金投资需求增长。

　　供给侧，全球黄金供应面临增长瓶颈，有待更高的价格激励。中金公司：一是全球黄金资源禀赋日益下降，生产成本攀升，金企经营压力上升。二是资本开支能力和意愿不足，勘探预算增长乏力，增产潜力受限。三是全球黄金行业并购风起云涌，但存量博弈特征显著，增量有限。

　　若需求侧和供给侧判断正确，一旦美联储降息交易开启，金价有望进入上行通道，且涨幅值得乐观以对。当前金价并未大幅体现降息预期，以及黄金的商品属性支持金价中枢持续抬升，当美联储降息交易一旦开启，驱动已创出过去15年以来新高的美国实际利率进入下行通道，黄金的金融属性有望否极泰来，金价有望进入较为顺畅的上行通道，且涨幅值得乐观以对。金价有望达到2300-2500美元/盎司的水平。

　　不过，一些机构也有不同的声音。

　　兴证期货：展望2024年，美联储加息告一段落，降息预期的摆动影响金价走势，美联储下修了2024年的GDP增速预期、通胀预期以及利率预期。但金价上行不一定顺畅，上方依旧阻力重重：一方面，降息预期早已提前交易，金价涨幅提前透支；另一方面，降息预期刺激股市走好，债市回升，黄金配置的比较优势弱化。此外，美国宏观经济仍然存在韧性以及通胀强粘性的风险，对美联储货币政策观点与降息路径存在干扰，需要提防预期过高致使预期落差对于金价的压制。预计2024年预期落差或将致使金价重心震荡下移。

　　中粮期货：目前，主流预期美联储在2024年3月开启降息，全年降息150bp。开启时间预期过早，降息幅度预期过大。一旦数据出现不佳，预期重现调整，3月前金价或出现回调。

　　宏远期货：美国经济放缓程度和美联储何时开启降息，对贵金属价格具有重要影响，预计2024年贵金属价格走势或先弱后强，具体而言：第一，美国明年上半年美国消费端通胀或出现反复，推动市场修正当前对美联储的激进降息预期，进而令贵金属价格承压，伦敦金价最低不会跌破1800美元/盎司。第二，美联储保持高位利率越长时间，则美国经济增长越可能放缓甚至出现衰退，明年二季度美国经济与就业表现成为重要观察点，或使美联储于明年下半年开启降息，进而支撑贵金属价格，伦敦金价最高或将突破2146美元/金衡盎司。

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