相比一季度相对低迷而言，大宗商品市场在二季度开头的4月份有明显的回升，这主要体现在两方面，一是多数品种波动率有所抬升，且4月份涨多跌少；二是市场交投活跃度有所回升。这一态势在3月份就有一定体现，只是3月主要体现在黄金、有色和原油等品种，而3月份黑色和建材却是大幅下跌的，但4月份商品却呈现普涨格局，黑色板块甚至出现报复性反弹，商品指数4月份上涨7%左右（图1和2）。

　　图1：商品指数4月份走势

　　图2：商品指数4月份涨跌幅

　　“三金”齐涨

　　引领这波商品上涨的主要品种是黄金、有色和原油，都是国际定价的品种，其中黄金在新一轮牛市下表现最为靓丽。在黄金和原油（原油被市场称为黑金）上涨的同时，美元指数亦是逐渐上涨的（图3），通常因美元是全球资产重要定价货币，美元指数与黄金和原油走势多数情况下都是反向的。只有在地缘冲突引发市场避险时，往往才会出现美元指数、黄金和原油同涨的情况，比如2022年的俄乌冲突、2011年利比亚战争以及更早的几次中东战争。今年中东局势冲突不断，市场普遍将此轮“三金“齐涨的理由归于地缘政治因素。不可否认，地缘因素是主要推动因素之一，但并不是最为关键的因素。

　　图3：三金齐涨

　　自2023年10月巴以冲突以来，原油下跌5.6%，黄金上涨27%，美元指数下跌0.9%；如果将时间范围缩小至最近两个月，原油上涨7%，黄金上涨14%，美元指数上涨2%。通常若地缘政治是主导因素，那么原油比黄金涨幅更大，且多数时间原油会出现脉冲式上涨，比如2022年的俄乌局势，但这次并没有出现这种情况。

　　亚非减持美债 增持黄金

　　因此，不能简单地将前期“三金“同涨归于地缘政治因素，特别是此轮黄金表现得最为突出。以往黄金走出单边牛市行情，通常美元指数是逐渐下跌的，比如2001年-2011年的黄金十年牛市行情中美元指数在2011见底之后逐渐下跌。此轮黄金牛市起点可能需要追溯至2018年，在此过程中，美元指数整体表现坚挺的（图4）。

　　图4：黄金价格与美元指数长期负相关

　　从大的时代背景来看，2018年是中美贸易摩擦愈演愈烈之年，也是全球去美元化的开端。数据显示，自2013年中国持有美国国债到达峰值后，这一数值就开始下降，但下降最为显著的还是从2018年开始。与此同时，中国央行加大了黄金的储备，其中2018年9月至2020年7月，以及2022年10月至今，时间跨度和增持幅度较为明显（图5）。同样，印度从2018年开始持续增持黄金储备。虽然印度同时增持美国国债，但从区域而言，亚洲地区从2021年开始大幅减持美国国债。数据显示，截至2024年2月，亚洲地区总体减持美国国债4000亿美元左右，其中，中国减持3000亿美元左右，即亚洲地区其他国家总共减持1000亿美元左右。非洲地区整体也是减持美国国债，还有一些新兴市场，比如巴西（图6）。

　　图5：中国增持黄金而减持美债

　　图6：减持美债的国家和地区

　　黄金中长期仍看多

　　欧洲和拉丁美洲地区是增持美国国债的，同样，加拿大也是大幅增持美国国债的，澳大利亚和新西兰贡献了一些力量（图7）。如果只从购买力来看，逻辑线条是非常清晰的，即欧美等发达国家依然买入美债并坚定持有，这是令美元维持坚挺的主要因素。另一方面，以中国和印度为代表的亚洲和非洲等发展中国家减持了美债同时增持黄金储备，这是黄金脱离美元实际利率而上涨的主要驱动因素。

　　图7：增持美债的国家和地区

　　从结构来看，美国、德国、意大利和法国黄金占外汇储备多数在70%左右，欧洲央行也有34%左右，而中国和印度这一比例都偏低，印度只有8.5%，中国更是只有4.3%（图8）。从这个角度来看，未来中国和印度对于黄金的潜在需求仍有一定空间，强劲购买力将继续驱动黄金走强。

　　图8：黄金占外汇储备比重

　　资料来源：、世界黄金协会

　　比价可能失准 国内外仍将分化

　　当黄金大幅上涨，以比价定相对估值时，黄金上涨会导致金铜比、金油比拉升，从而造成铜和原油估值相对偏低而突显多配的价值，从而推动铜和原油上涨。历史数据来看，2016年之前，COMEX黄金与NYMEX的WTI原油比价多数时间在10-30区间内；COMEX黄金和LME铜比价多数时间在0.15-0.25区间内。但如果用格兰特因果检验，并没有发现金油比与油价、以及金铜比与铜价有显著的因果关系，这一点表明，过往无论是黄金还是铜和原油，其实主要还是共同受美联储货币周期影响，但是从上述分析来看，黄金的定价逻辑出现了一些变化，即需求在2018年后成为驱动黄金另一重要因素，数据亦体现，2018年以来，无论是金油比还是金铜比波动幅度都比之前大，2020年金油比甚至一度达到150左右（图9）、金铜比达到0.35（图10），创历史新高。

　　图9：原油和金油比

　　图10：铜价和金铜比

　　由于定价逻辑正在有所转变，虽然当前金油比和金铜比仍在常规区间内，但未来无论是金油比还是金铜比的区间统计套利的策略，较过往历史相比，准确率恐会有所下降。黄金除了受美联储的货币政策影响之外，新兴国家黄金储备增减亦是主要驱动因素。原油和铜在全球贸易中依然以美元结算为主，美联储货币政策将依然是主导因素，不过，近些年产油国在原油市场的话语权显著提升。同时，去美化也意味着地缘冲突和摩擦在全球范围内可能还会延续，从而扰乱全球产业链上中下游顺利传导，表面结果便是，尽管黄金或铜等部分有色大涨，但国内大宗商品板块整体却是大分化，具体情况敬请关注下期报告。

　　研究院副院长兼大宗商品研究中心负责人 郑若金 期货投资咨询证号：Z0011388