据媒体报道， 2009年度西南证券（600369）实现净利润10.07亿元。在弥补亏损、提取准备金和公积金后，可供股东分配的利润高达5.89亿元。按理说，有如此巨额未分配利润，上市公司也该向股东“表示”一下了，然而“不分配不转增”成为其回报投资者的方式。与此相反，西南证券高管2008年度薪酬只有65.20万元，而2009年度则飙涨至1039.26万元，涨了十几倍，但投资者荷包却空空如也。有人质疑高管薪酬飙涨，凭什么不向股东分红。

　　乍一看，上述责问不无道理。是的，公司赚了钱，高管的薪酬翻了几番，为什么独独不给投资者分红呢？事实上，西南证券董事长翁振杰对此给出了解释——不分红是为了公司更大的发展。只不过翁先生是利益当事人，理由又是老话、套话。因此，没有人会相信他说的。不过，在我看来，翁先生的回答虽简单寡味，但点中了事情的本质。

　　要明白个中道理，首先要明白管理层、投资者的身份以及在公司利益坐标中的不同位置。为了便于分析，我们假设管理层是单纯的管理者，而不是公司的所有者。而我们强调的“投资者”不是一般人，是股东，是公司的所有者。所有者从公司的盈利中获得的好处可以是当下的，也可以是长期的。而经济学理论告诉我们，如果公司稳健发展，那么短期利益可以物化为长期利益。也就是说，今年不分红，明年或更长时间以后可以获得更多的回报。最典型的要数巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司。该公司自成立以来，所有者获得了独步天下的高回报。但几十年来，该公司很少有年度分红。因此，不分红不代表投资者利益受损。

　　相反，分红不一定增加投资者的利益。我们知道，当公司实施了分红后，股价要进行除权处理，分红并不能增加你股份的价值。如果分红缺口被填补，你的投资收益增加了，那不是分红的功劳，而是投资者看好公司未来的结果。而公司的未来恰恰掌握在管理层手里。

　　如果管理层优秀且卖力，将分红所得用于公司的再生产，往往能给投资者带来更高收益。比尔·盖茨的微软又给我们提供了一个范本。2004年前，当公司经营蒸蒸日上之际，业务扩张需要大量资金，微软每年几十亿、上百亿的利润全部用于扩大再生产，在全世界攻城掠地，没有一个子的利润用于股东的分红派现。从这个角度看，翁振杰的“不分红是为了公司更大的发展”的回答并非全是忽悠投资者的说辞。至于留存的红利能不能给投资者带来更多的收益，那也没有百分百的保障。而这正是投资所要面对的风险。

　　如果管理层同时也是公司股东，那么高薪更不值得忧虑。股权分置改革后，大股东的利益取决于公司的长远发展的趋势更加明显。因此，市场因许多大股东抛售限售股而忧心，我以为是杞人忧天。正所谓皇帝不急太监急是也。而事实正好证明，那些担心大股东抛售限售股的人，大多是投机性的炒手。他们提出一些限制抛售限售股的对策，打的是自己的小九九，于其他投资者无益，于市场的长远发展更无益。当然，如果管理层真的不地道，对公司的前途心不在焉，只想捞一把就走，那你还有最后一招——用脚投票，让其他股东收拾残局吧。

　　一般而言，不拥有股份的管理层对公司长期发展兴趣更小。他们的利益大多以一两年为限，只要当年公司业务发展良好，就会获得高薪。不过，正常情况下公司对管理层报酬有一些基本的约束，以致报酬不至于太离谱。而且，人们发明了一些制约管理层的制度——股票期权。为了防范管理层急功近利而伤害公司的长期发展，公司采用股票期权制度将管理层的利益与公司股东的利益捆绑起来。

　　我们之所以计较管理层的高回报，更重要的原因是出于过去的经历。近20年的市场实践表明，公司给管理层的高薪往往换不回公司快速、稳定的成长。同时，公司对投资者一毛不拔。公司、管理层与投资者之间的利益冲突源于公司所有权制度存在问题。管理层表面上代表大股东，但实际上打自己的算盘，忽视中小投资者的利益。

　　尽管如此，有一点还是需要强调，那就是国有上市公司以及国有控股上市公司在管理层报酬方面确实存在大手大脚、损公肥私现象。这也是上市公司不分红容易惹来非议的主要原因。