国联水产是一家位于广东湛江的水产公司，其超过九成的销售来自对虾产品，另外，还有部分种苗和饲料业务，以及少量处于起步阶段的罗非鱼业务。公司的控股股东是国通水产，实际控制人为李忠，李忠同时还控制着国立房地产等其他关联公司。

　　公司的优势在于对虾产品在海外市场的拓展能力，出口量占国内对虾对美出口总额的比重超过40%，沃尔玛、百胜等公司皆是公司对虾产品的终端客户。

　　但这也可能是公司面临的威胁所在，2005年，美国发布对我国虾产品的反倾销征税令；2007年，美国FDA对我国输美水产品实行“六月禁令”。由于公司对美出口额占总销售额超过75%，虽然过去几年中，公司未遭受上述事件的严重影响，但未来一旦对美出口因某些原因收缩，将对公司业绩产生重大影响。

　　令人担心的是，公司2009年实现销售额11亿元，同比增长15%，应收款的增长幅度却超过50%，同时，经营活动现金流却急剧减少了86%，尽管公司通过增加借款等方式筹措资金，但账面现金还是下降了28%。

　　我们还注意到，公司2009年的员工数量为2523人，较上年多了17人，但发给员工的薪酬总额却比上年减少了28.2%。这是否意味着，在以上市并筹得更多募集资金为目标下，公司不惜让员工接受降薪？据测算，如果2009年公司员工薪酬水平与上年一致或者保持上年的增速，公司净利润就将零增长甚至负增长。

　　过分依赖对美出口

　　国联水产是国内养殖和加工对虾产品的龙头企业，其最大优势是在海外尤其是美国市场的拓展能力。在获得BAP等一系列国际体系认证后，公司成为美国沃尔玛、百胜、达顿饭店等企业的对虾产品供应商。

　　根据美国国家海洋渔业局等机构的统计数据，公司的对虾产品对美国的出口占国内对美出口总额的比重超过40%，国内对美出口量第二名的公司是湛江龙威，但出口量不及国联水产的1/5。

　　公司优势还体现在应对危机的能力。

　　2005年，美国商务部发布反倾销征税令，我国53家应诉虾产品企业获得单独税率的为39家，平均税率高达53.68%，其中49%的企业为应付，长期放弃美国市场，而国联水产的单独税率被定为0.07%，成为国内仅有的“零关税”企业。

　　2007年，因在中国输美水产品中检出禁用物质，美国FDA宣布对中国进口水产品的“六月禁令”，即对中国进口的虾等五类水产品实施自动扣检，大幅增加了出口成本。而公司作为唯一寻求免受限制的中国企业，成功突破“六月禁令”，成为首家自动扣检解禁企业。

　　出口固然是国联水平的优势，但我们也要提醒投资者，尽管依靠产品质量管理等方面的实力，公司在过去几年中最大程度上避免了中美贸易摩擦带来的负面影响，但公司对美出口额占公司年销售额的比重超过75%，如果未来贸易摩擦再生，并加剧升级，那么，公司的产品输美也将受到影响，并进而导致公司业绩的剧烈波动。

　　资金面临困局

　　总体看来，公司业绩保持良好的增长势头，2009年，公司销售额同比增长15%，虽然毛利率略有下滑，由上年的15.21%下降0.64个百分点至14.57%，但通过良好的期间费用控制，期间费用率由上年的8.18%大幅降至6.77%，这使得公司营业利润同比增长了22%，净利润增幅也有21%。

　　但公司资金周转可能将面临一些困难。2009年，在净利润增幅超过20%的局面下，经营活动现金净流入却由上年的9998万元急剧减少至1410万元，降幅达86%，而母公司的经营活动现金更是由上年1.2亿元的净流入变成1987万元的净流出。公司全年现金情况出现明显的恶化。

　　为了维持资金周转，公司不得不大量举债，2009年，公司新借入的银行贷款达到10亿元，较上年增加近3亿元，用以偿还旧债和维持周转，这才使得年末公司的账面资金不至于下降过快，但仍然由年初的4840万元下降至3509万元，降幅为28%。

　　从源头看，大量增加赊销或许是导致资金流入下降的主因。在销售额仅增长15%的同时，公司应收账款的增长幅度却达到58%，从上年的1.9亿元激增至3亿元。尽管这很可能是公司为应对全球金融危机而为美国客户提供了更宽松的信用政策，但长期以来，利用应收账款虚增销售额向来是一些公司粉饰业绩的重要手段。

　　员工降薪保利润增长

　　2009年，公司的员工总数为2523人，较上一年增加了17人。然而，公司2009年的员工薪酬总额却出现大幅下降。

　　《投资者报》从现金流量表获得的数据显示，公司2009年实际支付给员工的薪酬总额为4821万元，较上一年约6700万元的薪酬总额大幅减少了28%。实际上，公司2008年的员工薪酬总额同比增长了40%。

　　再计算每名员工的全年薪酬，2008年，每名员工可以从公司实际领取2.74万元的报酬，而到了2009年，他们每人只能领到1.95万元，较上一年足足减少了29%。

　　《投资者报》认为，公司2009年给员工降薪约1900万元，很可能是出于上市前的业绩增长需要。如果员工薪酬在2009年保持上一年的增速，那公司去年的净利润就将出现超过30%的负增长。即便员工薪酬维持上一年的水平，那公司盈利就可能出现零增长。对于渴求更高盈利以获得更高募集资金额的国联水平管理层来说，这是无论如何也不希望发生的。并且，盈利零增长或负增长，也势必将影响上市后个人股东的身价财富增长，这是股东更不想看到的。

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