□ 本刊特派香港记者 王端 | 文

　　“这只是中资券商香港化的开始，说中资券商国际化还为时尚早。”面对国泰君安的香港子公司首次公开发行新股（IPO），一位香港资深金融人士的评价略带保留。

　　6月25日，这家公司以“国泰君安国际”（01788.HK，下称国君国际）的名义在香港展开IPO招股，将成为首家以IPO方式登陆香港交易所的中资券商。

　　与许多来港发展的中资券商一样，国泰君安香港子公司选择在距离香港金融中心中环不远处的上环安营扎寨。一些同业戏称，香港的“风水”近年正自东向西转移，设办公室于香港岛西段的上环，将能带旺公司的海外业务。

　　海外业务正是中资券商进入香港的抱负，但也任重道远。此次IPO的国君国际，93％的客户具有中国内地背景，7％为香港本地客户，与不少在港中资券商依赖为内地客户提供投资海外机会的业务模式相近。这其使业务很大程度上取决于市场自身升降，而在机制、人才、服务等方面，仍与真正“国际化”相去甚远。

　　国君国际行政总裁阎峰曾用“小米加步枪”，来描述公司在香港的发展。即便顺利实现IPO，公司在招股书中提及要“成为区域性的金融服务提供商”的战略目标时，具体对策仍显得空泛。这也令投资者对于公司借此次上市的契机可以“发展多远”产生质疑。

　　事实上，日本证券界经过多年自身发展，以及金融危机史无前例的历史机遇，在并购了雷曼兄弟之后，才诞生了可以立足全球的野村证券，成效尚待观察。而十年之后，伴随着人民币国际化，在香港上环，会否走出真正意义上国际化的中资券商，仍然存疑。

　　国君国际登场

　　国君国际的招股路演，是在6月22日。当天中午，位于港岛的香格里拉酒店，人头攒动，总共有200名-300名投资者出席路演，阵仗颇为宏大，与公司仅仅发行4.1亿股、融资20亿港元左右的规模相映成趣。

　　这部分归功于上市者本身的市场中介身份。此次招股，担任保荐人的，是国泰君安自己及另一家中资券商交银国际。而针对中资券商相对薄弱的机构客户销售环节，国君国际的IPO引入两家国际投行——瑞银和汇丰，作为账簿管理人。

　　国君国际实际是国泰君安（香港）（下称国君香港）的上市载体。国君香港是总部位设上海的国泰君安证券股份有限公司在香港的子公司，成立于1995年6月，在香港主要开展包括证券经纪、企业融资、资产管理、期货经纪及证券投资顾问等业务。其上市诉求可以追溯到2006年，但由于股息及税收方面的问题而被搁置。

　　2009年4月初，国泰君安董事会讨论通过了国君香港在香港交易所IPO上市议案，同年5月的股东大会上，逾百名股东单位代表通过了关于国君香港上市的议案。

　　今年3月8日，为应对全球公开发售，国泰君安国际正式成立，通过国君香港，它间接全资持有国泰君安（香港）证券等六家子公司以及50％的国泰君安基金管理的股权。

　　尽管申银万国（香港）（00218.HK）在数年前已完成买壳上市，但此次国君国际如果成功上市，将成为首家以IPO方式登陆香港交易所的中资券商。上市后的国君国际，也将成为净资本仅次于海通（香港）、名列第二的中资券商香港子公司。

　　但是，这次IPO仍是一次规模不足道的小交易。国君国际的招股书显示，公司IPO计划发行4.1亿股，90％为国际配售，10％为香港公开发售。招股价在3.88港元至5.63港元之间，集资规模约为15.9亿港元至23.1亿港元。

　　业务和业绩亦属中规中矩。招股说明书显示，2009年国君国际总收入为5.83亿港元，净利润约为3亿港元。这其中71％的收入来自经纪业务，3.2％来自投行业务，而4.1％来自基金管理业务。此次集资的40％，约7.39亿港元，将用于拓展股份保证金融资组合及促进公司经纪业务相应的增长，10％用于外汇、财富管理等业务、10％用于扩大直接投资业务。

　　在路演现场，投资者的提问似乎也是“温吞水”，鲜见热辣场面。他们普遍关注国君国际网上交易平台建设，因为这被看成提升公司竞争力的重点，也是此次IPO的卖点之一。

　　据公司管理层介绍，经过近十年的发展，国君国际网上交易平台的交易量已占到总交易量的84％，可以提供香港、美国、台湾、日本、加拿大、中国B股等市场以及全球17个主要期货市场的交易。

　　国君国际行政总裁阎峰在投资者推介会上指出，“目前网上交易平台的处理量，只占可处理能力的一成，未来有很大的发展空间。”

　　另一个关注点，则是客户构成。经纪业务是国君国际收入的主要来源，而阎峰也表示，母公司国泰君安经纪业务的活跃客户约有350万户。

　　不过，国君国际的内部报告显示，公司总共约有1.6万个交易账户，其中286个账户为机构投资者，不到2％，而1.59万个账户为个人客户。关于客户背景，阎峰在推介会上指出，目前公司93％的客户有中国内地背景，7％为香港本地客户，这也正是多数中资券商的业务特色之一。

　　在定价方面，国君国际的招股价相当于2010年预测市盈率（PE）的15倍至22倍。根据国君国际的自己的研究报告，上市同类股票中，申银万国（香港）2010年预测市盈率为9.8倍，大福证券（00665.HK）2010年预测市盈率为16.3倍，新鸿基证券（00086.HK）的今年预测市盈率为13.6倍。

　　有多位香港投资者向本刊记者表示，虽然国泰君安国际业务优于同类的申银万国、大福证券，但扣除溢价，以15倍至22倍市盈率发行，仍显较贵。“如果12倍，才会认购。”

　　实际上，由于香港市况较差，近期如金风科技（002202.SZ）等多宗IPO发行都被迫取消或延期。国君国际的公开招股，也因为技术原因，从6月23日推迟至6月25日开始。

　　但国君国际对于顺利完成中资券商的首次IPO并不担心。一名接近国泰君安管理层的人士向本刊记者表示，由于此次集资规模较小，公司并未计划引入基石投资者，而“由于盘子不大，股票发出去应该不是问题”。

　　在国君国际的投资者推介会之后，便有承销商向本刊记者透露，已获足额认购。

　　业务前景存疑

　　不愿具名的香港基金经理指出，“投资券商股，实际上就是投资未来市场的表现。”目前全球宏观经济前景并不明朗，这对券商股无疑是一个挑战。目前在港券商竞争已十分激烈，中资券商亦是如此，这对国君国际未来业务增长前景是一个不小的考验。

　　香港交易所根据成交量，将该所约450名交易参与者，划分为三个梯队。截至去年底，国君国际交易量排名位列第二梯队，总排名第38位，约占0.55％的市场份额。

　　这一动态排名并不对外公布，但此前中银国际副执行总裁谢涌海在接受本刊记者采访时表示，在香港的中资券商中，只有中银国际位列第一梯队。

　　也正因此，国君国际在香港上市，香港同业反应不一。有中资券商人士质疑，公司为何选择市场并不太好的情况下招股，其动机值得探究。也有接近国泰君安的人士表示，国君国际过多依赖于经纪业务，而且中资券商在香港成立子公司，就是要“往外走”，而并非“往里走”。“如果是这样，每年只是挣3亿至4亿元的利润，而且有些还是游走于灰色地带，这对母公司整体发展并没有多少助益。”

　　这对47岁的阎峰而言，恐怕并不是新课题。在国君香港担任了十年总经理的阎峰，眼睛不大，但神采奕奕，说话风趣，语速颇快。

　　2009年底，当海通证券收购大福证券之时，被问及国君香港的海外扩张策略，阎峰就坦言，“我们不像一些大券商有钱，那我们就选择与对方合作。”他告诉本刊记者，自己刚刚从新西兰考察归来，“合作伙伴帮国泰君安香港开发新西兰市场，我们来分佣。”

　　此次IPO，阎峰也在上市前的记者会上坦陈，2009年国泰君安国际盈利约2亿多元，而母公司盈利约60多亿元，目前盈利贡献还较小。但他也指出，未来争取与母公司发挥协同效应，取得更多的利润。

　　不过，怎样的“协同效应”仍显得模糊。接近国泰君安国际管理层的人士指出，希望公司有更清晰的发展战略和目标，而不是局限于短期利益。

　　实际上，在初步招股书中，谈及公司发展策略一节时，国君国际也仅提及目标是“成为区域性的金融服务提供商”，而具体策略方面的阐述则较为空泛。上市能在多大程度上促进国君国际的发展，也显得联想空间有限。

　　不少人寄望于国君国际的母公司、正谋划上市的国泰君安，将资产注入国君国际，以实现整体上市。

　　根据国泰君安提出2009-年2013年发展战略目标，公司计划在2009年-2010年实现整体上市，扩充净资本，以使自己在资本实力上缩小与行业领先者的差距，各项业务指标、资本指标、行业评级均居行业前列，公司整体实力和业绩位居行业第一梯队。

　　但一位接受本刊记者采访的国泰君安股东代表指出，国泰君安资产不会注入子公司，计划仍是在未来A股上市。而其目前上市进程仍受阻于大股东汇金公司如何退出，以及国泰君安十余家股东单位涉及的“一参一控”等问题。

　　阎峰在国君国际上市的投资者推介会上和6月24日的上市记者会上均强调，国君国际获得母公司的支持，并与母公司签订非竞争关系协议。

　　国际化起步

　　紧随着国君国际IPO步伐，消息人士向本刊记者指出，一家香港中资券商亦计划在香港IPO，预计今年底及明年初有望登陆港交所。

　　“香港很多券商都是上市公司，但上市之后就窝在香港这个小地方。成为国际性券商，钱并不是最主要的因素，也并不因为上市，就能保证成为国际性的券商。”香港一位资深金融人士说。

　　相对于国君国际提出的“区域性金融服务商”目标，一位中国证监会的人士则直言，中资券商最好不要在香港“恋战”，练兵几年，就应该马上走出去，去东南亚或者欧美等地。因为香港市场基本已经饱和，内地券商有足够的资本金，交易系统容纳也很大，只争香港市场意义不大，而且还可能被认为“心术不正”。

　　实际上，2009年末至今，由于金融海啸对全球市场的冲击，中资券商获得在海外资本市场施展拳脚的机会，首先拓展之地就是香港。

　　先是海通证券收购香港本土老牌券商大福证券52.86％的股权，其后中信证券（600030.SH）披露与法国农业信贷银行集团旗下东方汇理银行开展战略合作的初步方向，而具体方案预计年底才有结果。

　　一名香港中资券商向本刊记者表示，不少香港本地中小券商，近期也都向中资券商“投怀送抱”，如早前第一上海、南华证券等都与中资券商有过洽商。

　　而正值上市的国泰君安，显得更为谨慎。阎峰指出，目前公司的平台已可以满足客户需要，公司没有海外并购计划。

　　上述中国证监会人士指出，中资券商应该认识到自己的角色及使命。“中资券商在香港发展，可以培养队伍，可以赚钱，可以增强市场渗透度，也可以作为国际化的跳板。”

　　近期，关于境外人民币通过在港中资证券公司及基金公司投资A股市场（俗称小QFII），有望放行。这也是在港中资券商多年的诉求。

　　阎峰此前在接受本刊记者访问时就透露，2006年，他就曾提出关于中资海外券商未有QFII额度的问题。小QFII若放行，不仅有助增加海外投资者持有人民币的意愿，为人民币国际化铺路，另一方面也有助香港中资券商打开机构投资者的局面。

　　亦有香港资深金融人士指出，伴随着人民币的国际化进程，中资券商在中国企业并购的过程中，可以发挥更大作用，而这方面亦需要相关政策的支持。

　　上述中国证监会人士指出，中资券商需要更多的国际视野，帮助中国国有资金、企业资金，在海外作合理的资产配置。而且中资券商的成长以及“走出去”，可以增强在国际资本市场的话语权，亦可为中国企业“出海”搭建桥梁。