核心提示：公募基金押注国资改革盛宴，在2010年12月6日上海家化停牌之前就潜伏其中的众多机构来说，目前的结果也仅仅是“猜中了开头”。

从平安、海航、复星的“三国演义”，到平安、海航的“对决”，再到前者胜出，上海家化(600315.SH)的争夺战旷日近一年，最终尘埃落定。

但对于在2010年12月6日上海家化停牌之前就潜伏其中的众多机构来说，目前的结果也仅仅是“猜中了开头”。

公开信息显示，在2010年12月6日上海家化宣布“大股东家化集团筹划国资改革事宜”进行停牌之时，包括中银持续增长、上投摩根内需动力、易方达价值成长、嘉实服务增值行业等多只基金已经潜伏其中。其中，尤以嘉实基金所下赌注最大，共有嘉实服务增值行业、嘉实策略增长、嘉实服务精选三只基金进驻前十大流通股股东。

但令上述机构始料未及的是，9月7日上海家化复牌之时，该股大跌7.89%。11月7日，中国平安实际控制的上海平浦投资有限公司(以下简称“平浦投资”)受让家化集团100%股权，此后一天上海家化复牌，高开之后一路向下，最终当天的涨幅也仅为1.91%。

2011年3季报显示，中银持续增长持有上海家化1300万股，占其流通盘的3.10%，为其第四大流通股股东，也是最大的机构股东。

“除了9月7日复牌当天，可能有机构担心补跌出逃外，从盘面上来看，机构撤退的可能不多，大家对平安控股上海家化的前景还是看好的。”有市场人士向记者表示。

而平安治下的上海家化，能否兑现上述机构的预期，仍是疑问。

尘埃落定

上海家化竞购战可谓一波三折。

2010年12月6日，上海家化停牌，公告其大股东家化集团“按照上级精神正在筹划国资改革事宜。”

此后直到2011年9月7日，上海家化公告“上海家化联合股份有限公司接上海家化(集团)有限公司通知，经上海市人民政府批准原则同意家化集团改制方案，明确了交易方式、转让底价、受让方资格条件等事项。2011年9月7日，上海市国有资产监督管理委员会将以公开挂牌方式出让所持有的家化集团100%国有股权。”

而由于停牌期间，上证综指从2850点下跌至2500点一线，复牌之后的上海家化盘中一度跌停，最终跌幅达到7.89%。

此后，上海家化公告，上海复星产业投资有限公司、上海平浦投资有限公司、海航商业控股有限公司最终取得资格，参与竞标在上海联合产权交易所挂牌的家化集团100%股权。

两天之后上海复星产业投资有限公司退出竞争，长于资本运作的海航系与平安竞争上海家化控制权。

公开资料显示，海航商业控股有限公司是海航集团全资子公司，成立于2007年，主要负责海航在商业板块的投资运营和管理。

东方证券在其报告中表示，海航集团近年来通过产业整合购并等方式实现了资产规模的迅速膨胀，到2010年总资产已经达到1111亿，但在海航集团快速扩张的过程中，公司的资产负债率也在不断提升，海航集团目前的资产负债率从2008年的67.59%上升到2010年的78.17%，资产负债率长期保持高位。

在其看来，海航集团并购资金的主要来源是银行贷款，2010年末借款余额为497.35亿元，其中短期借款余额为251.77亿元。除了商业银行贷款外，从公开信息也可以看到，海航集团还善于利用股权/资产质押、发行公司债券、上市公司增发、内部资金拆借等方式来获取资金，形成了一条“贷款—负债—扩张—再融资—再扩张”的发展路径。

东方证券表示，“从海航集团近年来大部分的扩张领域看，和航空主业业务相关性不高，呈现出更侧重资本运作的特点，公司在前期并购项目的产业深化管理上尚有更多工作有待展开，也未在航空主业外的其他产业上体现出很强的运营管理能力，这也给后续再度进行并购整合方面带来了更高的难度和风险。”

而上海家化发布公告称“预计未来几年内现金流持续增长，能充分满足公司近几年业务发展需要，公司董事会承诺未来三年(2012年1月1日-2014年12月31日)内，如公司发展情况依然良好，经营活动产生的现金流量净额持续增长，除股权激励增发外，不提交其他任何形式的再融资方案(含票据及债券融资)。”

最终，海航落败而平安胜出。