近十年来，中国经济仿佛在享受一场货币金融盛宴：储蓄率（储蓄占GDP比例）的攀升支持投资高速增长。然而盛宴是否有尽时？我们认为，人口结构和经济制度的变迁，从根本上决定了实体经济以及货币金融的长周期。当人口红利与制度红利下降后，经济潜在增长率下降。同样，人口与制度红利的变化影响货币金融环境与资产估值。近期广义货币（M2）增速的下降不仅仅是短周期政策调控的结果，也是长周期货币环境趋紧的一部分。

　　超越货币政策

　　解释货币高速增长

　　过去三十年来我国货币增速经历了三个阶段：第一阶段是从改革开放到90年代中期的货币化过程；第二阶段从1995年到2003年，货币增速大幅放缓并在低位徘徊；第三阶段从2003年至2010年，货币进入新一轮快速增长期。

　　从计划经济向市场经济过渡推动80年代和90年代初期货币高速增长。1986年~1995年我国M2的平均年增长高达28%，大幅超过经济增长，M2与名义GDP的比率从1985年的58%上升到1995年的100%，这一阶段高速的货币扩张，主要反映经济活动的日益市场化需要更多的货币实现交易媒介功能。

　　1995年可视为我国货币政策的元年。这一年颁布的《中国人民银行法》正式确立了人民银行的央行地位和相对独立行使货币政策的职能，央行设定了通胀管理目标，货币政策稳健的基调增强。1995年以后M2增速快速下降，1997年~2002年的M2年均增速仅为15.4%。虽然M2增速较低，但M2与名义GDP的比率从1995年的100%增加到2002年的154%，反映货币化进程的末期和下文描述的储蓄率上升早期的共同影响。

　　2003年~2010年见证新的货币高速增长阶段，M2与GDP的比率从2002年的154%上升到2010年的181%。如果说早期的货币高速增长主要反映经济货币化过程中货币作为交易媒介功能的体现，过去近十年来较宽松的货币环境则主要反映我国高储蓄率所带来的货币贮值功能的体现。

　　推升储蓄率上升的主因是我国生产者人口比重上升及城镇化进程。具体来讲，我国的生产者或储蓄者（年龄在25岁~64岁之间）的人数在1995年~2000年间超过消费者（24岁以下和65岁以上），并在过去十年快速上升至目前的125%的比率。同时，我国的储蓄率从1990年代的相当于GDP35%的水平在过去十年上升到目前的50%左右。

　　储蓄率上升推动投资高速增长，21世纪初我国潜在增长率再现一波较明显的上升。而储蓄率的升高和经济增长加快则从三个渠道对货币增速产生影响，导致宽松的货币环境。第一，高储蓄率结合经济的高速增长，意味着较快的资产或财富积累。第二，生产者大幅超过消费者，储蓄率上升意味着我国经济从短缺型过渡到过剩型，物价上升对货币扩张的弹性系数下降。第三，储蓄率提高的另一个结果是贸易顺差扩大，在强制结售汇和资本账户管制的体制下，形成外汇占款推动货币扩张这一较为独特的货币现象。

　　货币高速增长的外延

　　储蓄率上升推动资产累积加快，这个过程的影响不仅局限于货币资产，还波及风险资产和整体金融环境，包括非银行部门的风险偏好、外汇资产的分布以及影子银行体系，而这一切相互影响，反过来对宽松的货币环境起到推波助澜的作用。

　　首先，非银行部门风险偏好的上升增加了资产泡沫风险。居民和企业持有的广义流动性的快速增长，刺激其风险偏好上升。一方面，当储蓄年龄人口的风险偏好和风险承受能力相对较高，因此随着储蓄年龄人口比重增加，全社会的总体风险偏好也跟着上升。另一方面，非银行部门的流动性资产快速上升，意味着非银行部门的无风险资产快速扩大。两个因素叠加，导致了全社会对风险资产的需求增加，推动了过去十年风险资产价格的上升。

　　其次，外汇资产分布不平衡。与中央银行外汇占款（外汇资产）增加相对应，私人部门外汇资产配置严重不足。外汇资产分布的严重失衡是中国独特的现象，实际上是私人部门储蓄被限制在境内所导致的信用扩张和部分人民币资产泡沫化的一个侧面。

　　第三，影子银行体系的快速扩张对货币宽松推波助澜。2003年以来，外汇占款的快速增长和银行的信贷冲动导致政策当局对银行信贷能力加大限制；表内业务吃不饱，银行就要拓展表外业务，由此导致我国影子银行体系快速发展。但影子银行体系的发展对货币政策的执行和控制金融风险都构成挑战。

　　盛宴难再：

　　货币增长终将放缓

　　影响过去十年货币环境的主要基本面因素，包括人口红利与制度红利及由此决定的经济增长与储蓄率，都在发生变化。

　　从人口的年龄结构来看，我国的生产者与消费者比率将在3年~5年内出现拐点，考虑到农村富余劳动力大幅减少，未来可转移的空间已经很小，拐点可能来得更早；从制度红利来看，加入WTO对整体经济效率的促进作用随着总需求增长从外部转向内部在逐渐消失。

　　这两者从根本上决定了我国未来的经济增长周期与货币金融周期进入下半场：从经济增长上看，潜在经济增速放缓、储蓄率下降、外贸顺差减少、货币增长对通胀影响加大；从货币金融周期看，则是货币增速放缓、社会风险偏好下降，私人部门外币资产与人民币资产配置再平衡，风险资产的估值水平下移。

　　预测未来有很大的不确定性，但有几点可能的发展值得关注。首先，潜在增长率的放缓降低了央行对货币高速增长的容忍度，货币政策将趋向更谨慎。同时，外汇占款增速放缓甚至绝对水平下降，意味着央行对基础货币投放的调控能力增强，减少了通过行政性措施（如存贷比）、数量型工具（如法定准备金率）来限制银行贷款的必要性。不仅法定存款准备金率面临趋势性下降，而且货币增长将更多依赖于商业银行的信贷扩张，这意味着贷存比的75%上限规定也将最终得到监管机构的重新界定。

　　其次，在这个过程中，上半场累积的外汇资产在政府与私人部门之间的分布不平衡将出现变化。央行于2007年不再实行强制结售汇制度，这为私人部门增加外汇资产配置提供了条件。在潜在增长率放缓和人民币升值空间缩小的情况下，私人部门配置外汇资产的动机将会加强。这可能对资本流动、汇率、货币环境和人民币风险资产估值产生重要影响。

　　货币长周期对短期的含义

　　和过去高速增长比较，中国未来的货币增长将有显著的放缓。这个过程将伴随风险资产特别是在长周期上半场被充沛资金过度追逐的资产，比如房地产的估值水平下降。

　　首先，有一些迹象显示拐点可能就在眼前，这包括经济增长放缓但企业用工紧张情况仍然突出，贸易顺差持续下降，外汇占款增速放缓甚至下降等。上述诸多变化均受到短周期因素影响，增长放缓和贸易顺差下降一定程度上反映全球经济疲弱，而资金流出和近期全球金融市场风险偏好降低有关。但是否意味着拐点已至，仍不确定性。

　　更重要的是，拐点什么时间到来以及以什么样的方式到来。外部的货币环境影响我国货币金融长周期的紧缩幅度与节奏，其中美国的货币政策影响最大。以眼前的形势为例，如果欧债危机大幅恶化，全球风险偏好降低，则可能加剧资本外流，加速长周期拐点的到来。从内部的政策应对来看，如果在控制资产泡沫、监管影子银行、资本市场结构性改革等方面政策力度大、前瞻性强，那么拐点时间就会延缓一些，转折平稳些。

　　其次，长周期的货币环境不妨碍短期内货币政策进行逆周期的操作。我们认为短期内货币政策逆周期操作决定了2012年的货币总量放松。过去长期内总体宽松的货币环境中也有短期的逆周期紧缩，我们认为2012年就是处在这个紧缩的长周期与放松的短周期相叠加的阶段。

　　最后，货币金融的长周期演变对宏观经济和金融政策最大的含义就是要避免资产泡沫失控，加强维护金融稳定的机制和措施。从世界经验来看，几次大的货币金融周期都是以资产泡沫破灭，甚至金融危机的形式完成转折。中国要避免重蹈覆辙。

　　（本文内容来源于中金研究报告）